Dans la panoplie des caricatures qui ont fait florès en ces temps d'infortune de l'une des plus grandes monnaies du monde — l'euro — il en est une que nous trouvons particulièrement rafraîchissante (ce qui est le bienvenu dans la morosité ambiante qui nous accable), «L'euro, écrivait récemment un analyste de Wall Street, c'est comme un clown qui a perdu son fard». Quand on regarde la manière dont la débandade récente de la monnaie unique européenne a été gérée — ou plutôt non gérée — depuis l'éclatement de la crise de la dette publique grecque, et singulièrement au cours des six derniers mois, la parabole du clown, qui finit par perdre son fard, ne nous paraît pas excessive. Fallait-il punir le «mouton noir», l'enfant prodigue de la Communauté de Bruxelles, la Grèce, à hauteur de ses turpitudes, voire l'exclure de la zone euro, ou au contraire lui porter secours ? Et si secours il devait y avoir, quel en serait l'objectif ? Restaurer les conditions d'une croissance économique et sociale saine, équilibrée et durable dans ce pays sinistré ? Ou simplement en restaurer la «crédibilité de marché», suffisamment en tout cas, pour désinciter les spéculateurs de tous bords, ceux qu'on appelait naguère les «gnomes de Zurich», à parier contre ce qui pouvait aider la Grèce à sortir du gouffre ? Parier, en somme, contre la capacité de ce pays sinistré à mener à bien les réformes qui lui sont demandées, donc contre la crédibilité même des programmes de sauvetage mis en place, et dans la foulée, contre celle de la monnaie qui leur sert de support, l'euro. Fallait-il, aussi, solliciter ou non l'aide de parties tierces, non européennes en l'occurrence la participation du grand pompier de service, le FMI, au programme de sauvetage de la Grèce en détresse ? Fallait-il, enfin, doter la zone euro d'un mécanisme de stabilisation, mobilisable en cas de crise ? Sur toutes ces interrogations majeures, force est de reconnaître que la cabine de pilotage de la zone euro, constituée, au sommet, par la dyarchie germano-française, plus l'Ecofin ( le Conseil des ministres de l'Economie et des Finances), plus la Banque centrale européenne, plus la Commission de Bruxelles, a pataugé tout ce qu'elle a pu. A la première crise frappant la monnaie unique européenne depuis sa mise en circulation, voilà près de 11 ans, les 16 Etats de la zone euro ont fait preuve d'un non-savoir-faire, d'un déficit de lucidité et d'une propension au désarroi, tout à fait inattendus de la part d'un groupe de nations qui comptent parmi les plus puissantes au monde, et qui aspirent, toutes, à jouer les premiers rôles dans la conduite de la nouvelle économie globale. Le tout et son contraire Que n'a-t-on pas entendu au cours de ces longs mois d'incertitude et de panique ? Tout et son contraire. • L'euro, une monnaie crédible ou une monnaie en danger ? Des cocoricos à la gloire d'une monnaie surévaluée d'une manière excessive tout autant qu'injustifiée. «Nous défendrons l'euro, quel qu'en soit le prix» ( M. Barroso, président de la Commission de Bruxelles, 7/5/2010). «L'euro est une monnaie crédible. La stabilité des prix a été pleinement maintenue sur une période de 11 ans, et elle le sera dans les années qui viennent» (J.-C. Jüncker, président de l'Ecofin, 18/5/2010). Suivis, quelques jours après, par des cris des plus alarmistes qui soient sur l'avenir de la monnaie unique et de l'Europe tout entière. «L'Europe est dans une situation sérieuse, très sérieuse» (A. Merkel, Chancelière allemande, 15/5/2010). «L'existence de l'euro est en danger et l'Europe pourrait bien faire face à son plus grand défi avec des conséquences incalculables, si les dirigeants n'agissaient pas» (A.Merkel devant le Bundestag, 19/5/2010) • FMI ou pas FMI ? «Solliciter l'aide du FMI serait mauvais, très mauvais» (J.-C. Trichet, président de la Banque centrale européenne, février 2010). La très honorable BCE, parangon de la stabilité et de l'orthodoxie monétaires, s'il en est, comme l'Ecofin, comme le reste des instances de la zone euro, virent très vite leur cuti. Le FMI est sollicité avec empressement de concourir au sauvetage de la Grèce, dès le mois de mars 2010 : celle-ci est autorisée, pour la première fois, à recourir, en dernier ressort, à des prêts du Fonds. Avec la mise en place du 1er plan de sauvetage européen collectif (100 milliards d'euros), le 2 mai 2010, le FMI fait une entrée spectaculaire sur la scène européenne, en engageant dans l'opération quelque 33 milliards d'euros, du jamais vu au FMI. Ce montant sera porté à 250 milliards d'euros, soit 7,5 fois plus, lors du montage du 2e plan de sauvetage (750 milliards d'euros), le 9 mai 2010. Au risque de laisser le FMI financièrement exsangue. • Pour ou contre la création d'un Fond européen de stabilisation Pour ou contre la création d'un Fond européen de stabilisation, sorte de FMI régional ? Autre dilemme. Le projet est tout, sauf bien accueilli, dans un premier temps. Pour des raisons de principe, d'abord, dans la mesure où pareil fonds constituerait une prime, financée par l'argent des contribuables européens, et dont bénéficieraient les mauvais gestionnaires — Etats et banques privées délinquants — donc un soutien moralement répréhensible ( le fameux «aléa moral» ou «moral hazard», plaie de tous les programmes de sauvetage, qui se sont succédé depuis la crise asiatique des années 1990). Pour des raisons institutionnelles, ensuite, dans la mesure où la constitution de la BCE ne prévoit pas une telle structure. Virage à cent pour cent, le 2 mai 2010 : l'établissement d'un Fond européen de stabilisation est décidé à l'unanimité. • Sauver la Grèce de la cupidité des marchés spéculatifs ou se contenter de rendre la première digne de la confiance des seconds ? Un dilemme saugrenu, en apparence, s'agissant du sauvetage d'un pays, membre d'une zone censée être solidaire. Et pourtant… le choix a fini par privilégier la reconquête de la confiance des marchés sur le développement économique et social de la Grèce. Il suffit, pour s'en convaincre, de rappeler le plan d'ajustement structurel — une thérapie de choc des plus drastiques — imposé à ce malheureux partenaire, en contrepartie de l'aide qui lui est consentie. Résultat des courses • Une descente aux enfers de la monnaie unique européenne, qui n'en finit pas. On disait naguère d'un grand responsable politique français, dont la cote de popularité chutait à vue d'œil, qu'il finirait bien un jour…par trouver du pétrole ! Le déclin accéléré de l'euro, lui, ne garantit rien de la sorte ! — Où en est-on, au moment où nous achevons la rédaction de ces lignes, de la parité euro-dollar ? Quelque part entre $1,23 et $1,25 pour 1 euro. Comparé au sommet atteint en juillet 2008, avec $1,60 pour 1 euro, que de chemin parcouru ! En 11 mois…mais en sens inverse. Une monnaie qui chute de 23% en moins d'un an (18% au cours des six derniers mois) n'est pas une monnaie en bonne santé. — Les prévisions, majoritairement catastrophistes, vont bon train : les trois scénarios entretenus Scénario 1 : convergence, à plus ou moins brève échéance, vers la parité de l'euro avec le dollar américain. Autrement dit, une baisse de l'ordre de 17% par rapport à la parité fixée, à la naissance de la monnaie unique, onze années en arrière, soit $1,17 pour 1 euro. Scénario 2 : stabilisation de l'euro autour de $1.16- $1.15 entre mi-2010 et fin 2010, ou un peu plus bas, autour de $1,10- $1,20 (estimés refléter sa parité «vraie», sa «parité pouvoir d'achat» ou PPA) Scénario 3 : fin de l'ère-euro Pour certains — ils sont de plus en plus nombreux, et pas des moindres — la fin tout simplement de l'ère euro est inéluctable(J Stiglitz, Prix Nobel d'Economie; P Volcker, ancien gouverneur de la Banque centrale américaine; Nouriel Roubini, jeune gourou de la finance internationale, réputé avoir anticipé, dès 2006, la crise des subprime; Feldstein, une référence mondiale en matière de finance, entre autres). • Des marchés qui continuent à jouer les trouble-fête, en prenant à contre-pied les mesures de sauvetage massives mises en place — Les effets pervers des deux plans de sauvetage Les économistes connaissent de longue date ce qu'on appelle les «effets pervers» : provoquer des effets contraires à ceux attendus d'une mesure ou d'une politique donnée. La réaction des marchés aux deux programmes de sauvetage successifs, mis en place par le quatuor : gouvernements européens de la zone euro; FMI; Commission européenne et BCE entre le 2 mai 2010 ($100 milliards d'euros) et le 9 mai 2010 (750 milliards d'euros) en est l'illustration, à la fois, la plus éloquente et la plus dramatique. En testant les marchés avec un plan de sauvetage de quelque 100 milliards d'euros, le 2 mai dernier, les gouvernements européens avaient — bien naïvement — espéré que les investisseurs internationaux finiraient par venir à résipiscence. Permettre à la Grèce de retourner au marché en vue de refinancer les échéances de sa dette publique, à des coûts moins prohibitifs. Eradiquer, par là même, tout risque systémique de la crise de la dette grecque, en isolant le Portugal, l'Espagne, et probablement d'autres pays de la zone euro, des retombées de la faillite de leur voisin méditerranéen en détresse. Stopper la spéculation sauvage contre l'euro. C'est tout le contraire qui advint. Parce que, contrairement aux attentes, la crédibilité internationale de la zone euro s'est vite détériorée, au lieu de s'améliorer. En re-testant les marchés, quelques jours après, avec un nouveau programme de sauvetage, beaucoup plus puissant que le précédent, avec en prime : un accord, inédit, sur une coordination préalable des budgets des Etats-membres; l'imposition de pénalités immédiates aux contrevenants à la discipline budgétaire énoncée dans le Pacte de stabilité; une surveillance plus stricte des pays fortement endettés, une BCE disposée, pour la première fois de son histoire, à racheter des titres de dette publique (obligations du Trésor émises par des Etats de la zone, y compris par les plus endettés d'entre eux), violant ainsi une des règles d'or de sa politique monétaire : la non-monétarisation de la dette publique, les pays de la zone euro étaient convaincus que les marchés allaient, cette fois, suivre, et non anticiper. Les marchés se rebiffent de nouveau En réalité, rien n'y fit. La lecture des marchés et celle des Etats de l'avenir de la zone euro restent, plus que jamais, diamétralement opposées. Tous les indicateurs qui mesurent la confiance des investisseurs dans l'avenir de l'euro, notamment ceux fournis par les marchés des produits dérivés (options, swaps et futures), ainsi que par les marchés obligataires, sont au rouge. Les primes d'assurance ou de couverture (hedging), du risque euro, réclamées par les traders sur des opérations d'options ou de swaps, sur 1 mois à 1 an, impliquant la monnaie unique, sont de plus en plus élevées. Les hausses enregistrées, ces derniers jours, sont les plus fortes depuis 7 ans. Les contrats d'options sur l'euro, conclus récemment, sont, dans leur grande majorité, des contrats «put», autrement dit orientés sur la vente, plutôt que sur l'achat (call) de la monnaie unique européenne. La décision prise, le 18 mai dernier, par l'Allemagne, à l'effet de bannir certains produits financiers dérivés, hautement spéculatifs, est perçue par les marchés comme un acte de désespoir et d'impuissance, plus que toute autre chose. Le résultat — pervers — de cette mesure risque d'être une hausse potentielle des coûts du refinancement de la dette publique de l'Allemagne, voire une réduction des flux de capitaux étrangers vers ce pays. Les marges (spreads) entre le rendement des obligations d'Etat sur 10 ans, émises par des pays hautement endettés de la zone, comme la Grèce, le Portugal ou l'Espagne, par rapport au rendement des obligations d'Etat sur 10 ans, émises par l'Allemagne, marché de référence (benchmark), se sont, certes, rétrécies depuis la mise en place des plans de sauvetage européens; mais elles demeurent encore trop élevées pour permettre aux trois pays cités de lever de nouveaux fonds ou de refinancer les échéances de leur dette publique à des coûts supportables. • Des marchés fortement sensibles à six types de déséquilibres et d'incertitudes qui marquent l'avenir de l'euro : — Une zone euro excessivement hétérogène. A titre d'illustration : Le PIB par tête et par an y varie entre un maximum de 69.300 euros au Luxembourg et un minimum de 18.100 euros en Slovaquie. Le taux d'endettement public le plus bas est de l'ordre de 14,5% du PIB (Luxembourg), alors que le taux le plus élevé atteint 115,8% (Italie). Avec, à la clé, un des pays de la région, la Grèce, menacé d'une notation souveraine «junk», par l'agence Moody's, autrement dit, impropre à l'investissement étranger . Un grand nombre d'Etats de la région sont aujourd'hui financièrement exsangues et n'ont plus, ou presque plus, de marge de manœuvre pour mener des politiques de relance conséquentes. Le taux de chômage, qui ne dépasse guère les 4% aux Pays-Bas, atteint plus de 19% — son niveau record — en Espagne. — Des perspectives de croissance économique, à court terme, plutôt débilitantes. Une croissance récessive L'image de la croissance économique, à court terme, dans la zone euro, est bien terne, pour ne pas dire plus. La région est perçue même comme menacée par une nouvelle récession (double-dip). Le taux de croissance dans la région, pour 2010, est estimé , selon les prévisions les plus récentes du FMI, autour de +1% — une croissance récessive, au mieux — comparé à +4,9% pour l'ensemble de l'économie mondiale. • Une économie européenne menacée par le «Mal Japonais». La crainte aujourd'hui est que l'Europe finisse par contracter le «Mal Japonais» (the Japanese Disease). A l'instar du Japon, écrivait récemment un analyste financier averti, l'Europe semble engluée dans une civilisation surannée, faite d'une bureaucratie sclérosée, d'une montagne de dettes et d'une réticence à prendre les décisions «dures» qu'il faut. L'Europe est chevillée à une image obsolète de ce qu'elle croit être son rôle — un rôle central — dans la conduite de l'économie globale, tout en faisant peu de choses pour le cultiver. Engager tant d'argent pour défendre l'euro «relève plutôt d'une culture japonaise». • Des déficits budgétaires, lourds à supporter et difficiles à colmater. Avec des taux de déficit budgétaires censés passer de 13% du PIB en 2009 à 9% en 2010 et 3% du PIB en 2012, en Grèce; de 11,2% du PIB en 2009 à 9,8% en 2010 et 6,6% en 2011, en Espagne; et de 9% du PIB en 2009 à 2,8% en 2013, au Portugal, le défi économique, et plus grave encore, le défi social, posés à ces trois nations en détresse constituent des missions quasi impossibles. Une crise de l'euro aux effets systématiques globaux plus que probables Contenir, géographiquement parlant,les effets de la crise de la dette souveraine grecque a été, et demeure toujours, un souci majeur, commun à l'Europe (y compris à ses associés méditerranéens, dont la Tunisie), à l'Amérique, à l'Asie et à l'Afrique. A ce jour, aucune assurance formelle ne peut être donnée à cet effet. Les réseaux bancaires, comme les réseaux d'échanges commerciaux, comme les marchés financiers, comme les marchés de change sont, plus que jamais, globalisés, donc interdépendants et interactifs, au point que craindre le pire, relève, désormais, du simple principe de précaution : les investisseurs internationaux le savent bien et se comportent en conséquence. Une Banque Centrale européenne contrainte d'aller à Canossa «Si les règles de l'euro peuvent être réécrites un dimanche soir, à Bruxelles, notait ces derniers jours un observateur averti, elles peuvent l'être de nouveau, à la prochaine crise. Les investisseurs s'en souviendront». L'auteur de ces lignes faisait référence au revirement opéré par la BCE dans sa politique monétaire, en acceptant de monétariser la dette publique des Etats-membres de la zone euro, via l'achat d'obligations du Trésor, comme nous le signalions plus haut.Certes, tout le monde convient que souvent «nécessité fait loi», comme le dit le proverbe populaire. Mais tout le monde — et en premier lieu les marchés — sait aussi que pareille monétarisation de la dette souveraine est porteuse de quatre types de risques : le premier risque est que la BCE ne pourrait financer cette monétarisation de la dette publique qu'en faisant fonctionner la planche à billets, autrement dit, en imprimant des euros. Ce qui n'est pas particulièrement sain; le second risque, lié au premier, est que l'opération d'achat en question est potentiellement inflationniste; le troisième risque, lié au second, est que l'aggravation des tensions inflationnistes rend plus difficile encore la maîtrise des prix à la consommation; le quatrième et dernier risque, lié au troisième est que le maintien d'un taux d'intérêt bas, donc favorable à la croissance économique, devient plus difficile. La non-viabilité, à terme, d'une union monétaire, sans gouvernance fiscale commune Reste l'autre grande question. Toujours débattue, mais jamais résolue. Une union monétaire est-elle possible ? Est-elle viable et durable, sans politique fiscale commune ? Les théoriciens continuent de soutenir deux opinions opposées. Les gouvernants, eux, en tout cas, ceux qui ont signé en 1992 le Traité de Maastricht, l'acte fondateur de l'Union monétaire et économique, sont convaincus qu'une union monétaire est toujours possible et viable, même sans politique fiscale commune, à une double condition. Toutefois : que la croissance économique, tant à l'échelle régionale européenne qu'à l'échelle globale, soit toujours au rendez-vous; que les pays membres de l'union acceptent de se conformer toujours aux règles de la bonne gouvernance économique, monétaire et financière, en l'occurrence celles consignées dans le Traité de Maastricht. Aucune des deux conditions précédentes n'est satisfaite, aujourd'hui, en Europe. D'où le questionnement, tout à fait légitime sur l'avenir de l'euro. Questionnement, oui. Mais affirmer d'une manière péremptoire que la zone euro implosera, nécessairement, à plus ou moins brève échéance, non. A défaut d'une politique fiscale unifiée, une gouvernance fiscale commune, sous la forme d'une coordination préalable par la Commission de Bruxelles des projets de budget des 16 pays de la zone euro est mise en place, comme nous l'évoquions plus haut. Donnons sa chance à cette novation dans le modus operandi de la zone euro, avant de nous prononcer sur l'avenir.
