En attendant la version définitive de cette mise à jour, le FMI présente les principales conclusions à prendre en considération, ainsi que les recommandations pour les gouvernements. La principale conclusion à mon avis, et qui nous concerne directement, est celle liée à l'impact du rééquilibrage budgétaire sur la demande intérieure et la croissance dans les pays développés. Une analyse à prendre en considération par la Tunisie, dans l'établissement de ces perspectives de croissance pour la prochaine période. L'autre conclusion aussi importante que la précédente, est l'urgence d'accorder plus d'importance à la demande intérieure pour faire face à la baisse de la demande extérieure. Sur le volet de la stabilité financière, le rapport propose des recommandations pour surpasser les crises de liquidité systémiques, ainsi que sur le rôle des agences de notation. Impact du rééquilibrage budgétaire Un certain nombre d'études montrent que les rééquilibrages budgétaires peuvent être expansionnistes à court terme. Cependant, ces études cernent bien souvent les périodes de rééquilibrage budgétaire d'une façon qui tend à sous-estimer les effets de freinage et à exagérer les effets expansionnistes. Pour obtenir des estimations plus exactes des effets du rééquilibrage budgétaire, nous nous concentrons sur des comptes-rendus et rapports rétrospectifs de relèvements d'impôts et de baisses de dépenses destinés à réduire le déficit. L'analyse indique qu'un rééquilibrage budgétaire affaiblit généralement l'activité économique à court terme. Dans les deux ans qui suivent une réduction du déficit budgétaire de 1 % du PIB, la demande intérieure — consommation et investissement — diminue d'environ 1 % et le taux de chômage augmente d'environ un point. Puisque les exportations nettes — exportations moins importations — ont tendance à progresser quand on réduit le déficit budgétaire, l'effet global sur le PIB est une baisse de ½ %. Un certain nombre de facteurs atténuent généralement l'effet à court terme du rééquilibrage budgétaire. Premièrement, les banques centrales réduisent généralement les taux d'intérêt et la valeur de la monnaie diminue. Cela permet d'amortir les conséquences sur la consommation et sur l'investissement, et stimule les exportations. Deuxièmement, le rééquilibrage budgétaire est moins pénalisant quand les marchés s'inquiètent davantage de la viabilité des finances publiques. Troisièmement, les rééquilibrages fondés sur des baisses des dépenses sont moins douloureux que ceux basés sur des hausses d'impôts. Cela s'explique en grande partie par le fait que les banques centrales réduisent plus leurs taux d'intérêt après des réductions des dépenses. À long terme, le rééquilibrage a des effets positifs sur la production. En particulier, un endettement moins élevé tend à faire baisser les taux d'intérêt réels et les coûts du service de la dette, ce qui permet, plus tard, de réduire les impôts. En stimulant l'investissement privé, cela fait augmenter la production à long terme. Etant donné la conjoncture actuelle, le rééquilibrage budgétaire aura probablement plus d'effets négatifs à court terme que d'habitude. Dans de nombreux pays, les banques centrales ne peuvent apporter qu'une relance monétaire limitée, parce que les taux d'intérêt sont déjà proches de zéro. En outre, si de nombreux pays rééquilibrent leurs finances simultanément, la production en pâtira probablement plus, puisque tous les pays ne peuvent pas réduire la valeur de leur monnaie et accroître leurs exportations nettes en même temps. Nos simulations indiquent que la contraction de la production pourrait être deux fois supérieure à celle de notre estimation de référence quand les banques centrales ne sont pas en mesure de réduire les taux d'intérêt et que l'ajustement est synchronisé dans tous les pays. Cependant, pour les pays dont on considère que le risque de défaillance souveraine est élevé, les effets négatifs à court terme sont probablement plus faibles. Il existe diverses manières de réduire les effets d'un rééquilibrage budgétaire nécessaire sur la reprise. Il serait particulièrement utile d'adopter maintenant des mesures qui n'entraîneront une réduction du déficit que plus tard, quand la reprise sera plus solide. Il s'agit par exemple de lier l'âge légal de départ en retraite à l'espérance de vie et d'améliorer l'efficience des programmes de droits à prestation. Il est urgent de renforcer la contribution de la demande intérieure à la croissance Le commerce se remet bien du ralentissement de l'économie mondiale, mais n'a pas encore regagné le terrain perdu durant la crise. Cela est particulièrement vrai pour les pays touchés par une crise bancaire. Comme les récentes crises bancaires ont éclaté dans des pays qui représentent une part importante de la demande mondiale, le rythme et l'ampleur du redressement de leurs importations auront un effet sensible sur la croissance de leurs partenaires commerciaux. Les importations baissent fortement après une crise financière et restent au-dessous de la normale (c'est-à-dire du niveau prévu) même à moyen terme, alors que les exportations sont relativement peu touchées. Cela ne tient pas uniquement au fait que les crises entraînent une baisse de la production. Un certain nombre d'autres facteurs expliquent le recul des importations. La baisse de la production contribue pour moitié environ au repli des importations après une crise. Au sortir d'une crise, une volatilité accrue du taux de change et une plus forte dépréciation de la monnaie contribuent à faire chuter les importations. À moyen terme, un marché du crédit tendu constitue un autre facteur. Les «effets de composition» peuvent aussi jouer un rôle : durant une crise, la demande des produits qui représentent une part plus grande des échanges que de la production — par exemple les biens de consommation durables ou les biens d'équipement — accuse un recul particulièrement marqué. Cela peut s'expliquer par la forte dépendance de la demande de ces biens à l'égard du crédit, qui est resserré après une crise. Les importations de nombreux pays avancés resteront au-dessous de leur tendance d'avant la crise dans les années à venir, ce qui a des conséquences manifestes pour les économies émergentes qui comptent sur une croissance tirée par les exportations. Il se peut que la demande d'importations dans les pays qui ont récemment traversé une crise bancaire — dont les Etats-Unis, le Royaume-Uni et un grand nombre de pays avancés d'Europe- mette plus de temps à se redresser pleinement qu'il ne ressort de leurs projections modérées de production. La récente réduction des gros déficits courants des pays frappés par la crise pourrait donc s'avérer assez durable, rejoignant ainsi les prévisions à moyen terme des Perspectives de l'économie mondiale. Les pays en crise doivent entreprendre des réformes structurelles propres à accompagner le redressement de la production. Pour les pays largement tributaires de la demande de ces pays, il rappelle qu'il est urgent de renforcer la contribution de la demande intérieure à la croissance — pour que leur économie tourne sur un «double moteur» de croissance. Pour un traitement exhaustif des risques de liquidité systémiques L'une des particularités de la crise tient à la multiplicité d'institutions financières qui n'ont pas été en mesure d'obtenir des financements ou des refinancements à court terme. Les institutions financières bancaires et non bancaires, notamment dans les pays avancés, se sont tournées de plus en plus vers les marchés à court terme pour leurs besoins de financement et se sont donc exposées à des risques considérables lorsque ces marchés se sont paralysés. Les prêts garantis sous la forme d'opérations de pensions ont connu un essor remarquable et ont ainsi donné une certaine fluidité aux marchés de financement. Ce faisant, les pourvoyeurs de financement de gros ont changé, même si cela n'a pas toujours été manifeste. La configuration où les banques jouent un rôle crucial dans l'intermédiation des fonds non garantis a été remplacée par l'intervention d'un nombre croissant d'autres pourvoyeurs, tels que les fonds communs, au lieu des déposants classiques plus stables. Ont également été sous-estimés les risques liés à l'utilisation grandissante de titres de faible qualité comme garantie de financement. Qui plus est, la crise a mis en évidence que les instances de réglementation, et les banques elles-mêmes, avaient sous-estimé les risques issus du recours aux financements transfrontaliers. Le rapport présente un certain nombre de propositions de politique générale • Les autorités devraient renforcer l'évaluation des garanties et les pratiques de marge sur les marchés de financement garanti. Il importe d'établir des hypothèses plus réalistes quant aux délais de réalisation des garanties, d'opérer des ajustements plus fréquents des garanties afin d'éviter le problème des déficits soudains de trésorerie. Les instances de supervision devraient également encourager les marchés à évaluer les garanties en tenant compte d'un cycle de crédit complet, de manière à prévenir les excès de financement lorsque les valeurs sont élevées. En outre, à intervalles réguliers, les superviseurs financiers devraient valider les modèles utilisés par les banques pour calculer la valeur des garanties qui interviennent dans les financements. • Les régulateurs des marchés devraient préconiser un plus grand recours aux contreparties centrales afin de réduire les risques opérationnels et les risques de contrepartie liés aux pensions livrées. Les contreparties centrales desservant les marchés des pensions devraient être soumises à certaines exigences réglementaires minimales par souci de sécurité et de solidité. Les banques centrales devraient mettre leurs liquidités d'urgence à la disposition des contreparties centrales bien gérées en cas de crise de liquidité systémique. • À terme, les fonds communs de placement monétaires devraient être amenés à choisir entre le statut de fonds commun de placement dont la valeur nette fluctue ou celui d'entité réglementée comme les banques. Si les placements de ces fonds sont régulièrement évalués aux prix du marché, les investisseurs auront une meilleure visibilité du risque d'investissement et auront davantage conscience que leurs fonds sont différents des dépôts bancaires, en ce sens que le principal n'est ni garanti ni protégé par un mécanisme de garantie des dépôts. • L'accord conclu en septembre 2010 pour mettre en application les exigences quantitatives de liquidité comme proposé par le Comité de Bâle sur le contrôle bancaire constitue un pas important vers la diminution du risque de liquidité. Les dispositions inciteront les banques à tenir des volants de liquidités plus importants et à réduire les asymétries entre les flux de trésorerie liés à leurs actifs et les obligations de paiement issues de leurs passifs. • Les autorités devraient également envisager d'étendre les règles quantitatives du Comité de Bâle, d'une manière ou d'une autre, aux autres institutions financières qui, comme l'a démontré la crise, peuvent contribuer à la transformation des échéances et à l'accumulation de risques systémiques. Cela contribuerait à limiter l'accumulation de risques de liquidité dans le système bancaire « parallèle » moins réglementé. • Les autorités devraient envisager de faire en sorte que les mécanismes de swap de devises des banques centrales soient aisément accessibles à l'avenir dans les situations difficiles. Il faudrait par ailleurs accorder une plus grande attention aux aspects des nouvelles réglementations des liquidités liés aux opérations transfrontalières et à la multiplicité de devises. • Enfin, une coordination internationale plus poussée s'impose pour améliorer le recueil d'informations financières sur les marchés et institutions de financement concernés pour pouvoir évaluer correctement l'accumulation de risques de liquidité dans le système financier. Effets visés et effets pervers des notations souveraines Les notations ont une fonction importante de «label» sur les marchés obligataires, et c'est sur elles que se calent plusieurs règles, réglementations et déclencheurs. Aussi, une rétrogradation peut-elle avoir des retombées déstabilisatrices et provoquer des ondes de choc sur les marchés financiers, les investisseurs pouvant s'empresser d'acheter ou de vendre dès qu'une note varie. Ce phénomène a été observé suite aux nettes rétrogradations subies par les instruments financiers structurés lors de la récente crise financière. Les rétrogradations qui se sont produites dernièrement du fait de la dégradation des bilans souverains ont de nouveau braqué les feux de l'actualité sur les agences de notation et sur leurs méthodologies d'évaluation. Le problème ne tient pas exclusivement aux notations elles-mêmes. En règle générale, les notations parviennent à avertir avec une relative exactitude de la probabilité d'un défaut souverain, mais une plus grande attention à la composition des dettes souveraines et aux engagements conditionnels pourrait contribuer à améliorer les évaluations des agences. Le mode de fonctionnement voulant que ce soient les émetteurs qui rémunèrent les principales agences de notation fait craindre des conflits d'intérêts. Principaux points : • Les notations souveraines ont malencontreusement contribué à l'instabilité financière, car sur elles se calent plusieurs règles, réglementations et déclencheurs. L'abaissement d'une note peut ainsi avoir des retombées déstabilisatrices et provoquer des ondes de choc sur les marchés financiers. • Les règles et réglementations financières doivent être moins tributaires des notations et il faut par ailleurs être attentif aux effets pervers. • Il faut dissuader les agences de notation de retarder les rétrogradations car cela peut provoquer des variations abruptes des pondérations de risque aux effets procycliques. • Les agences de notation devraient accorder une plus grande attention à la composition des dettes souveraines et aux engagements conditionnels; par ailleurs les pays pourraient faire plus pour faciliter la disponibilité des informations pertinentes être tentés de s'adresser à l'agence qui leur propose la meilleure note. Cela étant, un modèle où l'agence est rémunérée par l'investisseur peut aussi aboutir à des conflits d'intérêts. Les investisseurs pourraient en effet, par exemple, faire pression sur les agences pour qu'elles retardent toute rétrogradation et leur permettre de reporter les ventes forcées de titres. Plusieurs propositions se dégagent de l'analyse • Les autorités devraient s'efforcer de supprimer les règles et réglementations qui ont pour effet de caler systématiquement les décisions de vente ou d'achat sur les notations. Elles devraient continuer de réduire leur propre dépendance à l'égard des notations et, dans toute la mesure du possible, supprimer ou remplacer les références aux notations dans les lois et réglementations et dans les politiques de garantie appliquées par les banques centrales. Elles devraient par ailleurs déconseiller l'application mécanique des notations aux contrats privés, y compris en ce qui a trait aux limites internes pour les gestionnaires de placements et aux politiques de placement. Elles devront cependant reconnaître que les investisseurs et institutions de taille plus modeste et disposant de moyens plus limités continueront de faire appel aux notations. • Il importe que les autorités continuent d'inciter les agences de notation à améliorer leurs procédures, notamment en matière de transparence, de gouvernance et de maîtrise des conflits d'intérêt. De manière plus précise, les agences dont les notations entrent dans l'approche normalisée de Bâle II devraient être tenues de respecter des normes de validation comparables à celles qui sont imposées aux banques qui utilisent leurs propres notations internes. • Il faut dissuader les agences de notation d'atténuer par trop les rétrogradations, pouvant découler de leur analyse car cela revient simplement à retarder ce qui est probablement inévitable et peut provoquer des variations abruptes des pondérations de risque (effets dits «de falaise»). • Enfin, les Etats émetteurs pourraient faire davantage pour fournir à temps les informations qui permettront aux opérateurs de procéder à leur propre analyse de solvabilité. Ils devraient notamment rendre compte de leurs engagements conditionnels. À cet égard, le FMI encourage les pays à préparer et à rendre publics des états de risques financiers.
