I- Conjoncture économique internationale 1.1 Une toile de fond positive à court terme
Les perspectives de l'économie mondiale, publication du FMI du mois d'avril 2018, indiquent un renforcement de la croissance au niveau mondial. Le taux de croissance de 3.8% de 2017 est appelé à s'améliorer en 2018 et 2019 pour atteindre 3.9% pour chaque année. Figure 1: Taux de croissance de l'économie mondiale Cette amélioration de la croissance trouve son origine dans la reprise de l'investissement, soutenue par une politique monétaire accommodante dans les pays développés, une politique budgétaire expansionniste aux Etats Unis et un regain de confiance des marchés qui ont tourné la page de la crise financière. Le taux de croissance projetée des Etats Unis est révisé à la hausse (2.9% en 2018 soit une augmentation de +0.2% par rapport aux projections du mois de janvier 2018) compte tenu la nouvelle réduction de la pression fiscale sur les sociétés et les exonérations sur l'investissement. Par ailleurs, l'augmentation des dépenses publiques, qui fait suite à l'accord budgétaire conclu par les deux principaux partis politiques en février 2018, stimulera la demande et contribuera au maintien du rythme de croissance et de l'atteinte du plein emploi. L'aggravation du déficit budgétaire risque cependant d'alimenter l'inflation et inverser à plus long terme (en 2022) le cycle de croissance. Pour la zone euro, la reprise devrait s'accélérer légèrement. La croissance passe de 2,3% en 2017 à 2,4% cette année en raison de la politique monétaire expansionniste dont bénéficie la zone et l'amélioration du climat des affaires dans les principaux pays membres. À moyen terme, la croissance devrait s'établir à 1,4%, freinée par une faible productivité sur fond de réformes insuffisantes et d'une évolution démographique défavorable. Les pays émergents d'Asie continuent à avoir une croissance vigoureuse qui devrait encore s'accélérer : de 4,8% en 2017 à 4,9% en 2018 et à 5,1% 2019. La Chine a réalisé en 2017 une meilleure performance que celle de 2016 (un taux de croissance de 6.9% contre 6.7%). Un retournement de tendance est cependant possible étant donné que la croissance chinoise est dopée par l'endettement. Tel n'est pas le cas de l'Inde dont la croissance est tirée par les gains de productivité provenant des nouvelles technologies et l'introduction de réformes favorables à l'investissement privé. La croissance prévue pour l'Inde serait de 7.4% et 7.8% respectivement en 2017 et 2018. Les pays exportateurs de produits de base (Amérique Latine et Afrique) enregistrent une légère reprise suite à l'augmentation des prix internationaux. L'indice des prix des produits de base, établi par le FMI, a en effet progressé de 16,9 % entre août 2017 et février 2018. Cette hausse tient principalement au pétrole- dont le prix a dépassé 65 dollars le baril en janvier, soit son niveau le plus élevé depuis 2015- et au gaz naturel. Les économies russe et brésilienne rétablissent de ce fait des taux de croissance gravitant autour de 2%. 1.2 Mais modération à long terme La croissance mondiale devrait ralentir au-delà des deux années à venir. Cette tendance est aussi soulignée par la Banque mondiale dans ses perspectives du mois de juin 2018. Dans l'ensemble, les projections de la Banque mondiale sont moins optimistes que celles du FMI. La croissance globale ne devrait atteindre, selon cette institution, que 3.1% en 2018 et fléchir légèrement en 2019-2020 (3% et 2.9% respectivement) à mesure que les banques centrales éliminent leurs dispositifs d'après-crise et que la reprise dans les pays exportateurs de produits de base arrive à maturité. En 2019, certains pays (comme les Etats Unis) et la zone euro connaîtront une baisse des taux de croissance par rapport à 2018. Plus généralement, parmi les risques impactant négativement l'économie mondiale figurent : * Le durcissement brutal des conditions financières (suite aux tensions inflationnistes) ; * L'affaiblissement de l'appui des populations à l'intégration économique mondiale ; * L'aggravation des tensions commerciales (possible guerre commerciale entre les Etats Unis et la Chine) et l'adoption de politiques de repli sur soi ; * Les tensions géopolitiques. II- Conjoncture économique et financière nationale 2.1 La croissance économique La légère reprise économique enregistrée en 2017 est confirmée au premier trimestre 2018. Le taux de croissance du PIB (en glissement annuel) est de 2.5% et de 1% par rapport au trimestre précédent. Au niveau sectoriel, cette croissance est tirée par : les industries manufacturières (+2.4%), l'agriculture et la pêche (+11.9%), les services marchands (+12.5%), l'agro-alimentaire (+16.7%), les industries mécaniques et électriques (+5.3%) et le textile (+0.2%). La contribution des industries manufacturières est toutefois handicapée par le secteur du bâtiment et corollairement des matériaux de construction (-5.3%) suite à la baisse de la demande interne en raison notamment des dispositions de la LF 2018 qui a institué la TVA à 19% sur l'immobilier destiné aux particuliers. Le secteur de la promotion immobilière et corolairement le bâtiment connait effectivement une crise sévère depuis quelques années. Cette crise se manifeste par : * La chute des ventes qui sont passées de 16000 unités en 2011 à moins de 9000 unités en 2017 ; * La stagnation des prix du neuf (dans certaines zones il y a une légère baisse) ; * L'augmentation du stock des unités invendues ; * Le blocage des ventes depuis le début de l'année en raison du refus de l'administration fiscale d'autoriser la déduction de la TVA sur les stocks construits avant 2018 ; * Augmentation des taux des créances classées des entreprises de promotion immobilière durant les cinq premier mois 2018. Les difficultés que connait le secteur de la promotion immobilière s'explique par les facteurs suivants : * L'augmentation du prix de l'immobilier (4,7% pour les loyers et 15,4% pour l'entretien et la réparation des logements) ; * L'augmentation des taxes avec l'instauration d'une TVA de 13% sur les ventes destinées aux particuliers ; * La détérioration du pouvoir d'achat des acquéreurs en raison du rythme de croissance de l'IPC comparativement aux taux d'augmentation salariale depuis 2011 (un taux d'inflation global de 7,7% en mai 2018) ; * La baisse des capacités de financement en raison de l'augmentation du taux d'intérêt des crédits bancaires. L'ensemble du secteur est engagé à + 4000 MD à l'égard du secteur bancaire. Ces difficultés ont amené la majorité des établissements de crédits à revoir leurs stratégies d'engagement dans le secteur. Ces stratégies se sont traduites essentiellement par un durcissement des conditions de financement, une sélectivité accrue des projets et une révision des quotités accordées. Ce qui renforce le risque de procyclicité qui pourrait conduire à l'aggravation de la situation des promoteurs immobiliers en particulier les plus fragiles d'entre eux. * La croissance économique est aussi pénalisée par la contribution du secteur minier à cause surtout de la baisse de la production du phosphate (-38% par rapport au premier trimestre 2017). De ce fait, la valeur ajoutée des industries chimiques s'est trouvée négativement affectée (-24%). Enfin, la baisse (de moitié par rapport à 2010) de la production de pétrole est une véritable perte sèche pour la croissance de l'économie nationale. * Le tourisme, avec un accroissement des flux, a concerné en particulier les Européens. Les ressortissants des pays du Maghreb gardent une tendance haussière quoique à un rythme moins accéléré pour les Algériens et les Libyens. Selon les données relatives aux « paiements extérieurs » publiées par la BCT, les recettes touristiques, au terme des cinq premiers mois de 2018, ont augmenté de +28.4% (en glissement annuel). Au total, nous pouvons affirmer que : * Les perspectives de croissance pour le reste de l'année sont bonnes pour le tourisme et l'agriculture. Ces deux secteurs sont cependant volatils et leur contribution à la croissance n'est pas à l'abri d'un quelconque choc non anticipé. Autrement dit, la reprise pourrait s'avérer fragile ; * L'atteinte de l'objectif de croissance de 3% fixé par le gouvernement est dès lors difficile à atteindre, sans un soutien de l'investissement, le moteur essentiel de la croissance ; * La croissance économique pour le reste de l'année est aussi tributaire de la reprise sans discontinuité de la production de phosphates et dérivés ; * Le secteur du bâtiment et de l'immobilier fragilisé par les nouvelles mesures fiscales et la rigueur de la politique monétaire pourrait négativement impacter la croissance pour le reste de l'année. 2.2 L'investissement, les IDE et l'emploi L'investissement (national et étranger), en tant que source de la croissance est toujours à la traîne. Pour les quatre premiers mois, les intentions d'investissement dans l'industrie et les services sont en baisse. L'instabilité politique et la qualité du climat des affaires expliquent largement les déficits en la matière. Les intentions d'investissement sont cependant en hausse pour l'agriculture. Il convient cependant de garder présent à l'esprit que les intentions ne signifient pas automatiquement leurs réalisations. La concrétisation des intentions suppose une implication gouvernementale et une stabilité qui n'est pas toujours de mise. Tableau 1- Intentions d'investissement 2016 2017 2017/2016 4 mois 2017 4 mois 2018 4 mois 2018/ 4 mois 2107 Total industrie 3821.3 3526.6 -7.7% 1663.0 1248.8 -24.9% Total services 1628.2 1858.7 14.2% 800.3 441.1 -44.9 2016 2017 2017/2016 3 mois 2017 3 mois 2017 3 mois 2018/ 3 mois 2017 Total agriculture 736.6 693.8 -5.8 144.0 153.7 +6.7 Source : ITCEQ Les statistiques de la CNUCED concernant les flux d'investissements directs étrangers à destination de la Tunisie indiquent que la Tunisie n'est plus un site aussi attractif que par le passé. Notre part dans les IDE entrants en Afrique du Nord est tombée à 6.5% les deux dernières années contre une moyenne de 21.6% durant les années 1990. A ce jour, les IDE ne représentent que 2% du PIB. Selon la FIPA, aux cinq premiers mois de l'année 2018, les IDE ont atteint 922 MD contre 795 MD à la même période en 2017, ce qui correspond à une augmentation de 16%. La répartition sectorielle des IDE montre la prépondérance du secteur énergétique (48.7%), le niveau relativement faible des services (14.6%) alors que les industries manufacturières sont, comme pour les cinq premiers mois de 2017, au même niveau de 36%. Il semble que la dépréciation du dinar en 2017 et qui continue en 2018 n'a pas eu l'impact escompté sur l'attractivité du site Tunisie. Cette panne de l'investissement (national et étranger) n'est évidemment pas de nature à créer des emplois suffisants pour résorber le chômage qui ne décroche pas du taux de 15.3%. Selon les prévisions du FMI, le taux de chômage devrait se maintenir à 15% en 2018 puis baisser à 14.8% en 2019 si les réformes sont exécutées. A notre sens, l'atteinte de l'objectif de croissance et de création d'emplois nécessite, compte tenu de ce qui précède un rééquilibrage de la croissance par le renforcement du secteur des industries manufacturières. 2.3 L'inflation L'accélération de l'inflation est perceptible depuis janvier 2016. Le taux d'inflation était alors, en janvier, de 3.5%. En mai 2017, ce taux a atteint 4.8% et a grimpé à 7.7% au même mois de l'année en cours. En une année, le taux d'inflation a donc enregistré une augmentation d'environ 3% sous l'effet conjugué de la hausse des coûts, de mécanismes économiques distordus et de la dépréciation du dinar (inflation importée ou « pass through » estimé à 10-15%). En même temps, le taux d'inflation sous-jacente (hors prix administrés et produits frais) continue son trend haussier (7.7% mai 2018) ce qui confirme les tendances à long terme des tensions inflationnistes. Il est à remarquer que le taux d'inflation sous-jacente dépasse celui de l'inflation globale depuis l'année 2012. Tableau 2- Principaux sous-ensembles et contribution à l'inflation Sous-ensemble Contribution en % à l'inflation (Mai 2018) Viandes 10,2% Dépenses d'utilisation des véhicules 8,6% Fruits 8,4% Achat de véhicules 7,4% Loyers effectifs 6,6% Vêtements 5,4% Tabac 4,7% Soins personnels 4,6% Restaurants et Cafés 4,5% Source : INS Selon la Banque Centrale de Tunisie, dont le mandat statutaire est d'assurer la stabilité des prix (Loi 2016-35), l'inflation risque de perdurer et d'augmenter au cours des mois prochains. Elle adopte donc une politique monétaire « Forward Looking », c'est-à-dire une politique orientée vers le futur. Autrement dit, elle infère le comportement des agents étant donné les conditions actuelles de l'économie, fait des prévisions sur l'évolution future de l'inflation et ajuste le taux d'intérêt en fonction de son objectif principal. Pour lutter contre l'inflation, véritable fléau, la BCT a augmenté le taux directeur de 75 et de 100 points de base respectivement en mars et en juin 2018. Ce n'est pas une pratique nouvelle et elle a fait preuve, par le passé, d'inefficacité. La BCT a eu en effet six fois recours à cette hausse du taux directeur en moins de six ans. Ce taux est ainsi passé de 3.5% à la fin de 2011 à 5.75% en mars 2018 alors même que le taux d'inflation de 4.9% en août 2012, a atteint 7.6% en mars 2018. Le taux directeur actuellement (au mois de juin) est de 6.75%. La figure suivante montre la déconnexion entre le taux directeur et l'inflation. Figure 2: Evolution du taux directeur et du taux d'inflation Source : à partir de la BCT et de l'INS L'explication est que, l'inflation n'est pas que d'origine monétaire en Tunisie. L'inflation est due à l'augmentation des coûts de production, particulièrement le coût de l'énergie, des matières premières et des produits semi-finis. L'augmentation des salaires (sans augmentation équivalente de la productivité) est également en train de placer l'économie dans une spirale salaires-inflation. L'inflation est aussi engendrée par des mécanismes économiques distordus en relation avec le secteur informel, les circuits de distribution cartellisés via en particulier des filières de contrebande, largement favorisées par les défaillances de contrôle aux frontières terrestres... autant d'éléments sur lesquels la BCT n'a pas d'emprise. La révision à la hausse du taux directeur n'est donc pas la solution dans le contexte actuel. Elle réduit certes la consommation mais agit négativement, en l'absence de taux d'intérêt bonifiés, sur l'investissement privé. En fait, les banques tunisiennes assument le risque de crédit mais non le risque des taux (qui ne sont fixes qu'au-delà de 15 ans). Le rétablissement d'une économie de marché véritable, avec un Etat régulateur, passe inévitablement par la restauration de l'Etat de droit et la conjonction des efforts des ministères concernés par les conditions de vie des citoyens (Ministère du commerce, douane...) pour lutter efficacement contre l'inflation. Pour preuve, il est économiquement inconcevable que l'inflation soit tirée vers le haut par la rubrique « fruits frais » et plus généralement par la rubrique « alimentation » (dont le poids est de 28.1% dans le panier de la ménagère) pendant cette bonne année agricole. Les effets de la dépréciation du Dinar sur l'inflation n'ont pas à être ignorés mais pas non plus à être exagérés. Des estimations récentes révèlent que l'inflation importée serait seulement de 2%. En conséquence, les facteurs internes jouent plus que les facteurs externes. Au total, concernant la conduite de la politique monétaire, l'ensemble informationnel dont dispose le public est incomplet. Dans sa lutte contre l'inflation, la BCT agit de façon discrétionnaire sans annonce préalable d'une cible d'inflation. Il serait opportun que la BCT poursuive une règle (monétaire ou de taux d'intérêt), ou du moins l'annoncer, accompagnée d'une politique de communication plus proche du public et s'adressant aux spécialistes et aux investisseurs permettant de renforcer la crédibilité de la BCT et l'efficacité de sa politique monétaire. 2.4 Les équilibres macroéconomiques : finances publiques, commerce extérieur et endettement Les équilibres macroéconomiques se sont nettement détériorés depuis 2010 suite à la politique de relance adoptée depuis 2011. La dette publique est de 70% du PIB en 2017 (contre 41% en 2010, soit donc une augmentation de 29 points) dont 70% libellée en devises et 30% en monnaie nationale, la dette extérieure est à 80% du PIB (augmentation de 30 points). Ces indicateurs négatifs découlent des effets conjugués du solde commercial toujours négatif malgré l'amélioration du taux de couverture des importations par les exportations (72% au cours des cinq premiers mois de 2018, ce qui correspond à une amélioration de 4.6 points par rapport aux cinq premiers mois de 2017) et du déficit budgétaire qui a augmenté de 5 points par rapport à 2010 (6.1% du PIB en 2017 alors que la LF 2018 prévoit un déficit budgétaire de 4.9%). Fait préoccupant pour le restant de l'année : les recettes budgétaires sont, jusqu'au mois de mars 2018, en dessous des objectifs de la LF 2018. En particulier, les recettes provenant de l'IS durant le premier trimestre 2018 ont atteint 567 MD contre 613 MD prévus dans la LF (désagrégation uniforme des projections annuelles). De même, les recettes provenant de la TVA ont enregistré un total de 1634 MD contre des prévisions de 1785 MD pour la même période. Il est clair que le relèvement des taux (directs et indirects) n'a pas permis de mobiliser plus de ressources, tout en restant exposé à leurs effets nocifs sur la croissance, l'investissement et la consommation. Le déficit budgétaire serait, à notre sens, plutôt appelé à se creuser davantage (contrairement aux prévisions du FMI) si des mesures d'amélioration des capacités de recouvrement ne sont pas rapidement prises avec détermination. Figure 3: Déséquilibres macroéconomiques Source : à partir des données de l'INS, Ministère des finances Il est indéniable que l'assainissement budgétaire – à travers l'optimisation des dépenses courantes improductives (notamment celles consacrées à une fonction publique inefficace), le ciblage des subventions ainsi que la hausse des recettes par l'élargissement de l'assiette fiscale et non pas par le relèvement des taux (il est clair que les dispositions de la LF 2018 montrent l'inefficacité du relèvement des taux pour améliorer les recettes fiscales) – est la clé de voûte du processus permettant de renouer avec une trajectoire ascendante de croissance économique. En fait, la structure du budget de l'Etat est biaisée. Le gonflement du budget de fonctionnement (61.5% du budget total en 2018) au détriment du budget d'équipement (seulement 16.2% en 2018) et le poids de la dette publique (22.1% en 2018) n'est nullement favorable à la résorption des déséquilibres macroéconomiques et la croissance économique. Ceci est d'autant plus difficile que le niveau de l'épargne nationale connait une grave dégringolade depuis 2010 (de 22% à moins de 10% en 2017). A notre sens, l'assainissement budgétaire revient en fait à corriger cette structure biaisée du budget de l'Etat. La limitation des dépenses de consommation publique sous forme de salaires est la mesure prioritaire. Très peu de pays à travers le monde (9 pays exactement) ont un ratio masse salariale/ PIB supérieur à la Tunisie. S'il est vrai qu'il est difficile de contrôler les recettes, l'Etat peut toujours rationaliser ses dépenses. Figure 4 : Structure biaisée du Budget de l'Etat Source : à partir des données du Ministère des finances Figure 5 : Masse Salariale/PIB Tous Pays (2015/2016 ; en pourcentage) Source : à partir des données du FMI Figure 6 : Rémunération de la fonction publique Source : à partir des données de l'INS, Ministère des finances 2.5 Le financement de l'économie Le rythme de croissance des crédits aux particuliers (crédits consommation et logement) a continué leur décélération amorcée depuis 2017. Il est passé de 5% en 2014 à 1% en 2018. Cette décélération s'explique d'une part par le renchérissement du coût de financement (en raison des relèvements successifs du taux directeurs de la BCT) et des dispositions fiscales qui ont freiné la demande notamment pour le financement des logements et de l'acquisition des voitures. Cette décélération pourrait se traduire par une contraction de la consommation et se répercuter in fine sur la croissance. Par ailleurs, les crédits aux professionnels ont continué à augmenter à un rythme soutenu depuis 2016 (entre 14% et 15% en 2018), notamment dans le secteur de l'industrie et des professionnels. Cette tendance s'explique essentiellement par l'accroissement des besoins de financement (investissement et exploitation) tirés par les effets de la dépréciation du dinar tunisien. Quant aux secteurs des professionnels, nous pensons que cette évolution traduit un repositionnement stratégique de la majorité des banques de la place vers ce segment en raison de la contraction de la demande du segment des particuliers. III- conclusion La conjoncture économique mondiale pour l'année 2018 est favorable pour la consolidation de la reprise de la croissance économique en Tunisie. L'année 2018 semble être un pic de croissance pour nos partenaires. Cependant des éléments de vulnérabilités – qui sont en fait des menaces immédiates – persistent. * Les finances publiques sont le talon d'Achille de la croissance future de l'économie tunisienne. Les corrections budgétaires devraient être axées sur l'optimisation (la réduction ou du moins la limitation) des dépenses improductives. L'expérience internationale suggère que la réduction des dépenses de 1% du PIB entraîne un recul d'environ un demi-point de pourcentage par rapport à la croissance moyenne d'un pays. En revanche, les corrections budgétaires axées sur la hausse des impôts de 1% du PIB s'accompagnent d'un recul du PIB de 2%. Cet effet de récession a tendance à durer plusieurs années. La réduction des dépenses est de ce point de vue la solution de moindre mal. Il est également souhaitable d'examiner la composition des recettes fiscales et d'orienter les taxes vers les segments les moins nocifs pour la croissance (taxes récurrentes et sur la propriété). * L'inflation devrait être corrigée par des politiques structuralistes (et non monétaristes comme le fait actuellement la BCT). Ces politiques consistent à corriger les imperfections du marché. Une indentification précise, après étude, des goulots d'étranglement est donc nécessaire. Le traitement de l'inflation devrait donc se faire, dans l'immédiat, selon une approche sectorielle et non globale. * Au niveau sectoriel, les actions urgentes concernent le marché des biens et services, les secteurs du bâtiment et le phosphate. * Le faible niveau de l'investissement (national et étranger) nécessite l'amélioration du climat des affaires. Le décret gouvernemental n° 2018- 417 relatifs aux mesures d'amélioration du climat des affaires devrait, théoriquement impacter positivement notre classement. Un regain de confiance de la part des investisseurs étrangers est donc envisageable, mais en particulier d'attirer de nouveaux investisseurs. * Les déficits jumeaux (déficit budgétaire et déficit commercial) entraînent la dépréciation du Dinar et l'épuisement des réserves de change. Notre déficit commercial prononcé (28%) par rapport à la Chine et la Turquie (15%) s'explique essentiellement par la dépréciation compétitive des monnaies nationales de ces pays. L'amélioration de la compétitivité nationale pour résorber les déficits jumeaux passe inévitablement par l'amélioration de la productivité du travail et du capital.
Annexe Projections de la croissance mondiale 2018 2019 Etats Unis 2.9 2.7 ZONE EURO 2.4 2.0 Allemagne 2.5 2.2 France 2.1 2.0 Italie 1.5 1.0 Espagne 2.8 2.2 BRICS Brésil 2.5 2.2 Russie 1.7 1.5 Chine 6.6 6.4 Inde 7.4 7.8 Afrique du sud 1.5 1.7
