Il existe peu de précédents de l'ampleur, de la portée et de la profondeur des chocs négatifs auxquels la zone euro est actuellement confrontée. Du côté de l'offre, le legs des perturbations liées au Covid-19 a été amplifié par la crise énergétique la plus importante depuis des décennies, les retombées géopolitiques du conflit russo-ukrainien s'étant matérialisées et ayant eu un impact négatif sur les services publics européens. Du côté de la demande, l'élan autrement fort de la réouverture économique post-pandémie de l'année dernière commence à s'essouffler, car l'inflation élevée et croissante réduit les revenus disponibles, ce qui affecte le moral des consommateurs et des entreprises. En conséquence, la zone euro est durement touchée par la combinaison d'une croissance faible et ralentie et d'une inflation élevée et croissante.
Prévisions du consensus pour la zone euro en 2022 (de Janvier 2021 à Septembre 2022)
Sources: Bloomberg, analyse QNB
Cette situation crée un contexte macroéconomique particulièrement difficile pour l'élaboration de la politique monétaire. Une inflation élevée et en hausse pousse la Banque centrale européenne (BCE) à adopter une attitude "faucon" et à relever les taux directeurs de manière agressive. Une croissance faible et ralentie amplifie les implications négatives du resserrement des conditions financières, car elle augmente le coût du capital et élargit les primes de risque entre pays de la zone euro. Cette situation a créé un dilemme politique qui, jusqu'à présent, a maintenu la BCE dans une position de "lenteur", à la traîne de la Réserve fédérale américaine (Fed) et de certaines autres banques centrales importantes.
Cependant, la dernière décision de la BCE de relever les taux de 75 points de base (pb) supplémentaires visait à lancer un processus de resserrement agressif. Cette mesure aurait dû être prise depuis longtemps, car l'écart entre l'inflation et les taux directeurs a atteint un niveau jamais vu dans d'autres périodes historiques. La BCE a ignoré les signaux d'alerte précoces et n'a pas entrepris le " catch-up " nécessaire. Par conséquent, les mesures à prendre maintenant pour réduire un écart entre une inflation de 9,1 % en août et un taux directeur de 0,75 % doivent être d'autant plus rigoureuses. Selon nous, à l'instar de la Fed, mais avec quelques mois de retard, la BCE entame finalement un parcours pour restaurer la crédibilité de sa politique malgré les effets négatifs des actions nécessaires sur la croissance. Trois faits principaux soutiennent notre argument.
Inflation historique et taux directeurs en Allemagne (a/a, %, 1970-2022)
Sources: Haver, analyse QNB
Tout d'abord, non seulement l'inflation dépasse largement l'objectif de 2 % dans la zone euro, mais les anticipations d'inflation à plus long terme se dégradent rapidement. Selon un sondage phare de l'institut ZEW (Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung, Centre Leibniz pour la recherche économique européenne) de Mannheim, en Allemagne, les prévisions d'inflation dans la zone euro se situent autour de 4,5 % en 2023 et de 3 % en 2024. Il s'agit déjà, et de loin, du choc inflationniste le plus grave que la zone euro ait connu au cours de ses plus de 23 ans d'histoire. Si l'on prend l'Allemagne comme référence pour l'inflation durant la période précédant l'euro, la dernière fois que l'inflation a atteint des taux similaires à ceux d'août 2022, c'était à la mi-1973. Toutefois, à cette époque, le taux directeur de la Bundesbank était à un niveau similaire à celui de l'inflation. Cette fois, l'écart entre l'inflation et le taux directeur est si important que la BCE a encore beaucoup de retard à rattraper en termes de hausses de taux.
En second lieu, les pays méditerranéens du Sud ou la "périphérie" de la zone euro, tels que la Grèce, l'Italie et l'Espagne, enregistrent des déficits budgétaires plus importants et accumulent des niveaux d'endettement plus élevés que les économies plus conservatrices du Nord (Allemagne, Autriche, Belgique et Pays-Bas). Par conséquent, les économies du sud de l'Europe sont plus vulnérables à un resserrement plus agressif de la BCE, car des taux d'intérêt plus élevés augmentent le fardeau de la dette, créant potentiellement une dynamique de crédit souverain insoutenable. Les hausses agressives des taux d'intérêt décidées par la BCE comportent un risque de "fragmentation", une dispersion économique entre le Nord et le Sud au sein de la zone euro. Pour préparer le terrain à de nouvelles hausses des taux d'intérêt, la BCE a créé des mesures dites "anti-fragmentation". Il s'agit de mesures qui prévoient la réaffectation de fonds supplémentaires de la BCE du Nord vers le Sud en cas de nouvelles tensions dues à une politique monétaire belliciste. Nous en concluons que la BCE est bien préparée pour continuer à augmenter les taux d'intérêt à moyen et long terme.
En troisième lieu, à mesure que l'écart entre les taux directeurs américains et ceux de la zone euro se creuse, une fuite des capitaux vers le dollar américain affaiblit encore l'euro. À ce jour, les taux de la Fed américaine se situent entre 3 et 3,25 %, contre 0,75 % pour le taux de dépôt de la zone euro. Cela ajoute à la pression de vente sur l'euro. En l'absence d'un cycle significatif de hausse des taux de la BCE, l'euro pourrait se déprécier davantage par rapport au dollar, ce qui renforcerait les pressions inflationnistes en raison de l'augmentation du coût des biens importés. Cela indique également, selon nous, que la BCE est bien placée pour poursuivre ses hausses de taux afin de réduire l'écart de taux d'intérêt avec les Etats-Unis. Dans l'ensemble, la BCE est sous pression pour relever les taux afin de pouvoir maîtriser l'inflation, une mesure qui est pour la Fed et la BCE plus importante que la croissance économique. Les conditions sont en place pour de nouvelles actions agressives à partir de maintenant, à mesure que l'inflation s'accélère. Selon nous, la BCE relèvera à nouveau ses taux de 75 points de base en octobre et de 50 points de base en décembre, portant les taux à 2 % avant la fin de l'année. Nous prévoyons également de nouvelles hausses des taux d'intérêt tout au long de 2023, jusqu'à ce que le delta entre l'inflation réelle et les taux d'intérêt se réduise au point d'empêcher la destruction de la valeur économique par des taux réels négatifs.
