Fitch Ratings a confirmé les notes de défaut émetteur (Issuer Default Rating – IDR) à long terme en devises et en monnaie locale attribuées à Tunisiana SA à 'BBB-' et sa note nationale à long terme à 'AA-(tun)'. La perspective de toutes ces notes est stable. Les notes de Tunisiana reposent sur les performances propres et le profil financier de sa société de téléphonie mobile de marque Tunisiana. Wataniya, qui détenait déjà 50% de Tunisiana avant d'acquérir la participation d'Orascom Telecom, est devenue l'actionnaire majoritaire avec une part de 75% du capital au 1T 2011. Cette acquisition a renforcé les liens de Tunisiana avec sa maison mère, Qatar Telecom Q.S.C. (Qtel, 'A+'/Stable), qui détient 52,5% de Wataniya. La perspective stable reflète la capacité de Tunisiana à préserver ses parts de marché contre ses concurrents, ainsi que l'incidence limitée du recul attendu des marges d'Ebitda sur son cash flow libre pré-dividendes. Le marché tunisien du mobile a atteint le stade de la maturité à fin 2010 (le taux de pénétration en 2011 est proche de 115%), la croissance du nombre d'abonnés est donc probablement limitée. Seuls les services prépayés et un basculement du fixe vers le mobile sont susceptibles de générer une croissance supplémentaire à l'avenir. Fitch souligne également que le taux de change tunisien est soumis à un régime de flottement dirigé et n'a accusé qu'une légère érosion face à l'euro en 2011. Même si le dinar tunisien n'est pas entièrement convertible, il n'y a aucune restriction aux transferts de devises et la société n'a actuellement pas de difficultés à accéder au marché des changes. Tunisiana a de l'avance sur ses concurrents, Tunisie Telecom et Divona-Orange qui sont aux prises avec des problèmes d'actionnariat, mais cela devrait prochainement changer. Selon Fitch, une plus forte concurrence de la part de Divona-Orange sera un facteur de pression supplémentaire sur les revenus moyens par utilisateur (ARPU), qui semblaient s'être stabilisés au 2T-3T 2011. Si le régulateur autorise la portabilité du numéro, ce que Fitch estime probable en 2012-2013, cette décision pourrait bénéficier au nouvel entrant. Fitch considère toutefois que Tunisiana dispose d'une large avance sur son concurrent en termes de couverture et de qualité de service. Les marges d'Ebitda de Tunisiana se sont maintenues autour de 56,5% à fin septembre 2011 et de 55% en 2010 malgré une baisse de l'ARPU, qui s'observe depuis 2007 en raison de la concurrence accrue. Cette baisse n'a toutefois pas affecté les marges opérationnelles de la société, protégées par sa position de leader du marché et par les mesures de contrôle des coûts mises en place par sa solide équipe de direction. Le retard important pris dans l'attribution de la licence 3G à Tunisiana n'a pas obéré ses résultats opérationnels même si ses concurrents en bénéficiaient depuis près de deux ans. Fitch souligne que malgré les importants besoins de dépenses d'investissement au cours des trois prochaines années, la société n'en générera pas moins un abondant cash flow libre avant dividendes grâce à sa position de marché et à ses marges d'Ebitda. Une forte détérioration de l'environnement opérationnel (à savoir un marché arrivant à saturation parallèlement à une intensification de la concurrence), qui entraînerait une forte baisse des marges opérationnelles et une hausse de l'endettement seraient des facteurs négatifs pour les notes. De plus, des dépenses d'investissement élevées liées à la 3G ou des versements de dividendes excessifs pourraient également peser sur les notes. Fitch s'attend à ce que le ratio d'endettement (dette nette sur Ebitda) reste compatible avec le niveau actuel des notes (inférieur à 1). Les notes de Tunisiana seraient également affectées par une éventuelle dégradation de plusieurs crans de la note souveraine tunisienne par son effet sur la note du plafond souverain. Selon Fitch, la stratégie de Tunisiana devrait rester centrée sur le segment du mobile. Les notes n'intègrent pas l'hypothèse d'acquisitions internationales d'envergure, qui seraient traitées comme des événements de crédit.
