La valorisation ne s'arrête souvent pas à la valorisation fixée lors de l'investissement. Afin de faciliter l'obtention d'un compromis entre des souhaits qui font parfois « le grand écart », les investisseurs utilisent souvent des outils de réajustement de la valeur en fonction de l'atteinte ou non d'objectifs. Parmi ces mécanismes, le «management package» est un des éléments clés de la négociation entre les managers et les investisseurs. Les éléments susceptibles d'être négociés portent autant sur des mécanismes d'incitation que de sanction des managers durant la période d'association avec les investisseurs. Un rapide inventaire permet d'en recenser les principaux aspects. Les modes d'intervention des investisseurs Tout d'abord, les modalités d'intervention des investisseurs sont plus ou moins sophistiquées et peuvent prendre différentes formes, certaines étant plus flexibles que d'autres pour un ajustement de la valeur : Emission d'actions ordinaires (assez rare) Emission d'actions de préférence: actions avec des droits particuliers pour les investisseurs Emission d'obligations convertibles en actions (OCA) ou remboursables en actions (ORA) Bons de souscription d'actions (BSA). Le management package consiste en un subtil équilibre entre la carotte et le bâton pour les managers fondateurs. Les mécanismes d'incitation Les objectifs de rentabilité des investisseurs reposent pour une large part sur la contribution des dirigeants dans la réalisation du business plan. Les mécanismes d'incitation sont donc importants, et sont d'autant plus cruciaux que la dilution des dirigeants est importante. Ces mécanismes consistent essentiellement à conférer aux dirigeants un accès au capital, ou une augmentation de leur pourcentage de détention du capital, de manière immédiate ou à terme, à des conditions de valorisation préférentielle par rapport à celle réservée aux investisseurs. L'accès immédiat : c'est le principe de la création d'une prime d'émission pour l'entrée au capital des investisseurs, qui revient à leur faire payer plus cher que les managers leur souscription au capital de la société. L'accès différé par stock-options, actions gratuites, bons de souscription d'actions (BSA) à tarif préférentiel : Ces dispositifs présentent toutefois l'inconvénient d'être assujettis à une fiscalité élevée. En effet, l'administration fiscale est extrêmement vigilante sur de tels mécanismes et se réserve le droit de requalifier le gain réalisé sous forme de plus-value lors de la cession des titres, en revenu d'activité (traitements et salaires, revenus distribués ou bénéficies non commerciaux) s'ils se révélaient être assimilables à la rémunération de l'activité même du manager et non pas à la rémunération de son capital (Instruction administrative du 12 mai 1995). La prudence et la sécurité justifieront alors pour les managers d'accepter de souscrire de tels bons de souscription à leur juste prix. De plus, ces dispositifs ne sont en général pas adaptés aux start-up. Ainsi, les actions gratuites et les actions issues des stock-options ne peuvent excéder 10% du capital social. Les plans d'attribution de ces titres doivent avoir une certaine durée pour ouvrir droit au régime fiscal de faveur, et une loi impose une contribution patronale de 10% sur la valeur des actions attribuées gratuitement ou des stock-options, lors de leur attribution, ainsi que d'une contribution salariale de 2,5% sur le gain réalisé par les bénéficiaires, lors de la cession des titres. Aussi, la pratique s'oriente-t-elle dans la mesure du possible vers d'autres modes d'intéressement au capital consistant en l'émission de bons de parts de créateurs d'entreprise (Bspce) ou l'utilisation des obligations convertibles à parité variable, dont l'objet est de permettre aux managers de se «reluer» en fonction de la réalisation de certains objectifs (TRI du fonds, résultats de la société...). La réelle mise en œuvre de ces outils se fait en général au moment de la sortie des investisseurs.
