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Politique monétaire en Tunisie, Osons un Targeted Quantitative Easing !
Publié dans Investir En Tunisie le 10 - 11 - 2016


Dans ce temps de crise, on attend une politique
monétaire accommodante, efficace et osée.
Depuis 2011 la BCT a engagé une politique d'assouplissement monétaire utilisant une panoplie d'instruments dans l'objectif de stimuler l'activité économique et éviter un assèchement du crédit bancaire « credit crunch ». On peut citer la baisse de son taux directeur, les opérations d'open market d'injection de liquidité, la baisse du taux de la réserve obligatoire, l'assouplissement des exigences en matière de provisionnement sur certains crédits classés. On peut comprendre cet assouplissement monétaire (Quantitative Easing « QE ») dans un contexte de crise, et la Tunisie n'est pas le seul pays à le pratiquer. Mais, il faudrait également se poser la question de l'efficacité de cette politique d'assouplissement monétaire surtout en matière de relance de l'investissement national. Après une description du nouveau cadre législatif régissant la conduite de la politique monétaire en Tunisie, cet article essaye de motiver le passage (au moins partiel) à une nouvelle politique d'assouplissement monétaire ciblé (Target Quantitative Easing).
1. Faible efficacité de l'assouplissement monétaire quantitatif
Dans une tribune publiée en février 2016 et intitulée » Pourquoi le redémarrage économique est-il difficile ? » (1) Joseph Stiglitz et Hamid Rashid les mesures de contraction budgétaire et d'assouplissement monétaire quantitatif (réalisé par les grandes banques centrales) n'ont que timidement stimulé la consommation des ménages, les investissements et la croissance dans les pays développés.(2)
Les auteurs regrettent que la baisse phénoménale des taux d'intérêt à des valeurs proches de zéro pendant presque sept ans n'ait pas été exploitée par les gouvernements pour investir dans les infrastructures, l'éducation, la technologie et le social. Ils estiment qu'une augmentation des transferts sociaux dans l'après-crise aurait permis de relancer l'économie à travers la demande agrégée. Ils dressent un bilan négatif de l'assouplissement monétaire quantitatif tel qu'il est pratiqué dans les pays développé concluant qu'il a favorisé une augmentation marquée de l'endettement, de la capitalisation boursière et des gains du secteur financier au dépend de l'économie réelle. Ils notent que « des taux d'intérêt proches de zéro ne se traduisent pas nécessairement par une hausse du crédit et des investissements. Quand les banques ont la liberté de choisir, elles optent pour des bénéfices sans risque ou même pour la spéculation plutôt que pour le crédit au service de la croissance économique. » ajoutant que « pour avoir l'effet désiré, le relâchement monétaire aurait dû s'accompagner non seulement de mesures officielles destinées à restaurer les outils de crédit mis à mal (en particulier ceux dédiés aux PME), mais aussi d'objectifs spécifiques en matière de crédit bancaire. »
2. Le cadre législatif régissant la politique monétaire en Tunisie
La loi n°2016-35 du 25-04-2016 mandate clairement la BCT de l'objectif principal de stabilité des prix. L'article 7 mentionne également qu'elle œuvre pour une parfaite coordination entre la politique monétaire et la politique économique de l'Etat. Cette coordination se fera dans le cadre de l'indépendance de cette institution vis-à-vis de l'exécutif, principe qui a été consacré dans plusieurs articles notamment le deuxième. En matière de conduite de la politique monétaire, l'indépendance est manifeste dans le troisième paragraphe de l'article 10 prohibant toute relation directe entre cette institution et le Trésor public, éliminant ainsi le recours systématique au seigneuriage (la planche à billets) pour le financement du déficit publique. Par ailleurs, l'article 22 stipule que la politique de change est conçue par la BCT en coordination avec le gouvernement.
Dans la littérature économique, la conduite de la politique monétaire est souvent modélisée comme une minimisation d'une fonction de perte P prenant en considération deux arguments : l'écart entre la production réelle (y) et la production potentielle (y*) et l'écart entre l'inflation effective (π) et l'inflation ciblée (π*) soit P=f(y-y*,π-π*). Les poids des arguments de la fonction P traduit l'importance relative accordée par la banque centrale à l'objectif de stabilisation des prix relativement à celui de la production nationale; dans le contexte de la conduite de sa politique monétaire. Dans les économie de marché ayant atteint un stade de développement institutionnel et économique avancé, le poids le plus important est accordé à l'objectif de stabilisation des prix, tout en dotant la conduite de la politique monétaire de la flexibilité nécessaire lui permettant de s'accommoder à la situation économique.
La « courroie » de transmission de la politique monétaire à l'économie passe par les banques commerciales à travers ce qui est couramment appelé le canal du crédit. En pratique, la BCT élabore un programme monétaire annuel annonçant un objectif de croissance de la masse monétaire en prenant en considération le schéma macroéconomique établi au préalable par le Gouvernement(3). Comme la majorité des banques centrales modernes, la BCT garde le monopole de l'émission de la monnaie de base (billets et pièces et avoirs en compte auprès de la BCT) mais délègue le pouvoir de création de la monnaie scripturale (qui constitue la principale composante masse monétaire) aux banques commerciales. La BCT affecte la capacité de création monétaire des banques et le coût du crédit bancaire en régulant la liquidité bancaire et influençant le coût de refinancement sur le marché monétaire. L'efficacité de la transmission de la politique monétaire au reste de l'économie et la réalisation de ses objectifs détermine la crédibilité de la conduite la politique monétaire.
3. Quelques aspects de la politique monétaire de la BCT depuis 2011
La figure 1 illustre l'évolution de l'indice de prix à la consommation et du taux d'intérêt directeur (axe de droite) de la BCT. La baisse du taux d'intérêt directeur de la BCT durant 2011 et 2012 a été suivie par la reprise de la dynamique inflationniste à partir de 2013. Cette dernière n'est pas seulement la conséquence de la baisse du coût de refinancement sur le marché monétaire mais également d'une politique d'assouplissement monétaire quantitatif volontariste dans le but de dynamiser l'économie…chose qui sera faite principalement grâce au « moteur » de la consommation et non celui de l'investissement.
La figure 2 montre l'évolution du refinancement global de la BCT et des opérations d'Open-Market (composante du refinancement global consistant en achat ou vente ferme de titres publics). Il est clair que depuis 2011 les besoins de liquidité des banques commerciales ont atteint des niveaux records et a amené la BCT à recourir à un assouplissement quantitatif (Quantitative Easing « QE ») sous la forme de l'achat ferme de titres publics et de réduction du taux de la réserve obligataire passant de 12.5% en avril 2010 à 1% depuis décembre 2013.
La figure 3 présente la réponse, à cet assouplissement quantitatif, du crédit bancaire aux différents secteurs d'activité et aux particuliers. Il est clair que le taux de croissance le plus élevé concerne les crédits aux particuliers, suivis par les crédits aux secteurs de l'industrie manufacturière, commerce et autres services.
En se rappelant de la baisse de l'investissement au niveau national depuis 2011, il est clair que l'accroissement des crédits bancaires a permis de financer la consommation des particuliers et les fonds de roulements des entreprises plutôt que les nouveaux investissements. Cette politique a permis néanmoins d'améliorer les indicateurs de performance bancaire en 2014 et 2015 après leur détérioration durant la période 2011-2013. Le produit net bancaire est passé de 2.608,5 MDT au 31 décembre 2014 à 2.777,4 MDT au 31 décembre 2015, enregistrant ainsi une augmentation de l'ordre de 6,5% en 2015 contre 7,9% en 2014(4). Cette évolution favorable de la performance bancaire n'a pas été accompagnée par une réduction du taux des créances douteuses qui a atteint un niveau élevé de 15,8% en 2014 largement supérieur au taux de 4% des pays aux revenus moyens élevés (classe à laquelle appartient notre pays).
Il faudrait également noter que si le taux de l'épargne nationale s'est affaiblit c'est que ceci incombe au moins partiellement à la baisse du taux de rémunération de l'épargne qui a passé de 6.9% en 1994 à 3,5% en 2014 en passant par 2% en 2011.
4. Introduire un « Assouplissement Monétaire Ciblé »
Je propose l'introduction d'une composante nouvelle dans la politique d'assouplissement monétaire quantitatif de la BCT. Je l'appellerai « Assouplissement Monétaire Ciblé (AMC) » (« Targeted Quantitative Easing « TQE ») à travers différents canaux : AMC-Infrastructure, AMC-Actifs publiques et AMC-Sécurité sociale. Le principe commun à tous ses canaux est la création monétaire ciblée par la BCT caractérisée par :
I) des objectifs bien déterminés,
II) limitée dans le temps (3 à 5 ans par exemple),
III) respectant le cadre législatif de la BCT et de la conduite de la politique monétaire.
J'essayerai de clarifier les mécanismes sous-jacents à ces différents canaux.
Refinancement des banques
Fixer un plafond de refinancement des banques au-delà duquel toute demande additionnelle de refinancement devra être justifiée en matière de nouveaux crédits destinée à financer l'investissement et les exportations (trade finance).
Titrisation et financement
AMC-Infrastructure :
Le principe est que la BCT crée de la monnaie pour financer des infrastructures publiques (la possibilité devra être également ouverte à la participation des investisseurs privés dans le cadre du PPP). L'intermédiaire dans ce cas serait une société publique spécialisée dans le développement de l'infrastructure.
Prenons le cas de Tunisie Autoroutes (TA) et le projet de construction d'une nouvelle autoroute. La BCT octroie un financement à TA (à travers une banque publique par simple création de monnaie fiduciaire) sur une période assez longue (par exemple 5 ans). Une autre solution serait l'émission par TA de certificats d'investissements (dédiés à la construction de l'autoroute) souscrit par la BCT en tant qu'investisseur institutionnel. Cela n'empêchera pas naturellement la souscription par d'autres institutions financières.
En contrepartie, la BCT recevra (à travers la banque intermédiaire si on opte pour une ligne de financement au lieu des certificats d'investissement) les cash-flows résultant de l'entrée en utilisation de cette autoroute durant 5 ans.
AMC-Actifs publiques
L'idée ici est que l'Etat transfère ses participations dans les entreprises et institutions qui lui génèrent des recettes, à une société de gestion des actifs publics (une sorte de SPV), pour une durée de 5 ans. Cette société émet des certificats d'investissement structurés en cohérence avec les flux financiers espérés et actualisés durant cette période. Ces certificats sont achetés par la BCT (ou par une institution financière intermédiaire, dans un premier temps, et par la BCT dans un deuxième temps via une opération d'open market). La contrepartie est une création monétaire permettant de générer des ressources financières au budget de l'Etat à travers cette société de gestion des actifs publics. A la fin de la période de 5 ans, la quantité de monnaie initialement créée disparaitra (grâce aux flux financiers annuels bien calibrés) et la propriété des actifs publics est restituée à l'Etat.
AMC-Sécurité Sociale
L'idée est de renflouer artificiellement les caisses de sécurité sociale à travers une création monétaire par la BCT limitée dans le temps, et adossée à des revenus futurs. Par exemple, la BCT accorde cette année 500 millions de dinars aux caisses (à travers un intermédiaire financier ayant acheté des titres financiers émis par les caisses (…)). Cette masse monétaire disparaîtra annuellement, avec le versement annuel à la BCT de 100 millions de dinars, sur une période de 5 ans . Ce mécanisme permettra à l'Etat d'avoir le temps nécessaire pour la restructuration de ces caisses (en matière d'amélioration des procédures de recouvrement et de lutte contre la fraude, de révision des fondamentaux – âge de la retraite, méthode de calcul des pensions et leurs montants, les cotisations, l'introduction du régime par capitalisation, etc.-) et éviter le creusement de son déficit budgétaire.
Conclusion:
La création monétaire ciblée (de l'ordre de quelques milliards de dinars par an) pourra générer de l'inflation initialement (un à deux ans). Mais, une fois la dynamique positive sur l'économie réelle enclenchée, à travers l'augmentation de la demande effective (surtout en termes d'investissement), elle finira par générer un effet global positif sur l'économie du pays.
De plus, la masse monétaire crée sera ponctionnée progressivement au fur et à mesure que la BCT recevra (en tant qu'investisseur détenteur de titres financiers ayant servi à l'injection monétaire ciblée) les cash flows émanant de l'activité financée. C'est donc une injection temporaire de masse monétaire. C'est une sorte de seigneuriage direct REVERSIBLE évitant le dérapage classique des gouvernements et les effets improductifs d'une taxe inflationniste.
En plus des canaux illustratifs cités précédemment, d'autres canaux peuvent être conçus en fonction des objectifs visés et des priorités économiques. Par exemple, les 250 millions de dinars consacrés au financement de l'entrepreneuriat des jeunes dans le projet de la loi de finances de 2017, aurait pu être l'objet d'une ligne de financement directe de la BCT vers la BTS via l'émission de titres financiers dédiés sur le marché monétaire. Cela apaisera naturellement le budget de l'Etat et réduira le recours à l'endettement public. De même pour les 500 millions de dinars consacrés à la CNRPS… Dans ce temps de crise, on attend une politique monétaire accommodante, efficace et osée.
(1) – www.project-syndicate.org/commentary/whats-holding-back-the-global-economy-by-joseph-e–stiglitz-and-hamid-rashid-2016-02?version=french&barrier=true
(2) – La croissance des investissements était plus faible après la crise de 2008 dans 17 des 20 plus grandes économies développées par rapport à la période d'avant la crise.
(3) – Les mécanismes de transmission de la politique monétaire en Tunisie
(4) – Source : Association Professionnelle Tunisienne des Banques et des Etablissements Financiers.
Par : Professeur Mahmoud Sami NABI

MAHMOUD SAMI NABI est titulaire d'un diplôme d'ingénieur de l'Ecole Polytechnique de Tunisie (1998) et d'un PhD en Economie (2004), et d'un diplôme d'études approfondies en modélisation mathématique en économie et finance (1999) de l'Université de Paris I- Panthéon Sorbonne ainsi que d'un diplôme d'études en banque islamique et assurance (2002) de l'Institute of Islamic Banking and Insurance de Londres .
Il est Professeur d'Economie à l'Université de Carthage depuis janvier 2014. Il a occupé le poste de directeur des études et des stages à l'IHEC Sousse de 2008 à 2011 et était chef du département d'économie de l'EPT de janvier 2014 à juin 2016. Il a chapeauté le projet « Gouvernance et Qualité » EPT 2020 de l'Ecole Polytechnique de Tunisie. Entre juin 2011 et novembre 2013 il a occupé le poste d'économiste chercheur supérieur à l'Institut de Recherche de la BID.


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