« Investir en Tunisie » publie, en exclusivité, un article rédigé par Mme. Monia antar Limem, Docteur en Finance à la FSJEG de Jendouba, et ce à l'occasion de son intervention le mercredi 3 novembre 2010. Cette dernière a eu lieu à L'Institut de Formation de la Bourse (AIB) dans le cadre des séminaires mensuels dénommés « Les entretiens de la finance » Le texte de l'article : « Le marché centralisé dirigé par les ordres a longtemps constitué la référence en matière d'organisation des transactions boursières. Toutefois les exigences nouvelles nées de l'institutionnalisation des marchés financiers ont montré la capacité limitée de ces marchés à offrir des conditions d'exécution optimale aux blocs de titres. C'est pourquoi, la plupart des bourses à travers le monde se sont dotés d'un marché de bloc pour assister la liquidité du marché central. La particularité de l'intermédiation upstairs repose sur le travail des blocks brockers qui peuvent s'associer entre eux pour se partager les risques inhérents à l'absorption d'un large bloc. Ces derniers tentent de réduire l'impact prix des transactions de blocs en cherchant les contreparties potentielles à l'échange dans la demande non exprimée dans le carnet d'ordres. De même le marché de bloc parait plus attractif car les investisseurs qui agissent pour des motifs de liquidité seraient plus intéressés par échanger un bloc sur le marché upstairs au lieu de soumettre une séquence d'ordres de petite taille sur le marché downstairs. De cette manière l'investisseur affiche son véritable motif à l'échange et montre qu'il n'est pas en possession d'une information supérieure. La Bourse de Tunis s'est dotée d'un marché de bloc en 1997. Toutefois, pour pouvoir y accéder les autorités ont mis en place des conditions trop restrictives. Entre autres, on cite le fait que ce marché n'est opérationnel qu'un quart d'heure après la clôture du marché central. En plus, les autorités n'acceptent le bloc que lorsque le carnet d'ordres est dégarni. Ainsi sur la Bourse de Tunis, se diriger vers le marché de bloc n'est pas un moyen de certifier que l'échange est non informé mais l'ultime recours lorsque le marché souffre d'illiquidité. En dépit de ces limites le marché de bloc tunisien parvient à survivre et remplit pleinement sa fonction première qui est l'exécution des échanges de grande taille et irréalisables ailleurs. Sur la BVMT, les blocs acheteurs sont accompagnés par des effets permanents positifs sur les prix alors que des effets temporaires sont associés aux ventes de blocs. Une seule séance suffit pour corriger le mouvement de baisse enregistré un mois avant la vente d'un bloc. Par contre, nous n'enregistrerons pas un retour des prix suite aux achats de blocs mais au contraire une poursuite dans le mouvement de hausse. Les ordres de grande taille et relevant de la catégorie des blocs ne bénéficient pas tous d'une exécution décentralisée et la réalisation de ces transactions sur le marché central montre que ce dernier peut être une source de liquidité suffisante pour les investisseurs. Toutefois, quand on compare la taille de ces transactions par rapport à celle échangés au marché de bloc, on trouve que leur taille qu'elle soit exprimée en TNB ou en MMB est beaucoup plus faible (le test de différence des moyennes est significativement différent de zéro). En dépit de leur fréquence d'apparition peu élevé (0,19% de l'ensemble des ordres passés sur le carnet d'ordres central), les ordres relevant de la catégorie des blocs représentent prés de la moitié (45%) du volume échangé sur la Bourse de Tunis. Il s'agit maintenant de voir si le marché de bloc tunisien permet d'améliorer les coûts d'exécution des ordres de grande taille. Les résultats montrent que le passage par le marché de bloc n'améliore pas les coûts d'exécution des ordres de grande taille. Ce résultat peut être attribué aux conditions trop restrictives qui caractérisent l'accès à ce marché. Nous pouvons également attribuer cet échec du marché de bloc dans l'amélioration de la liquidité autour des ordres de grande taille aux intermédiaires de la place qui n'ont pas le reflexe de se diriger vers ce marché. En effet, ils font la recherche de contrepartie par téléphone, fixent le prix d'exécution mais préfèrent passer par le marché central malgré le fait qu' ils ont tout à gagner en passant par le marché de bloc puisqu'ils ne sont pas tenu par le fond de garanti du marché. Ces résultats ne nous permettent toutefois pas de se prononcer sur l'impact des transactions de blocs et des larges échanges sur la volatilité et la liquidité du marché. L'analyse menée montre que les larges échanges qu'ils soient transigés sur ou en dehors du marché central causent une volatilité temporaire, c'est à dire que l'accroissement de la volatilité le jour de l'échange n'est pas persistent et nous avons un retour aux valeurs de référence dans les cinq jours qui suivent l'échange. Notons également que cette élévation de la volatilité croit avec le volume d'échange. Concernant la liquidité, les résultats sont contradictoires. Alors que la profondeur du carnet augmente autour des larges échanges, le spread s'élargit et les mesures mixtes de liquidité donnent des résultats non significatifs. Il s'ensuit que même si nous ne pouvons pas nous prononcer sur une amélioration de la liquidité, nous ne pouvons pas dire que le marché de bloc écrème la liquidité du marché central ». Monia Antar Limem Docteur en Finance FSJEG de Jendouba
