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Endettement extérieur et politique de change dans le contexte de transition: Contraintes de résilience macroéconomique et pistes de réformes pour la Tunisie (4)
Les contraintes externes du pilotage macroéconomique Les vulnérabilités du secteur extérieur en Tunisie restent circonscrites au niveau de la dette extérieure. Du fait que la part des emprunts contractés à des taux d'intérêt variables s'est considérablement accrue, les fluctuations des taux d'intérêt sur le marché financier international accroissent la vulnérabilité et imposent de s'interroger à la fois sur la soutenabilité mais aussi la viabilité de la dette externe. Dans ce qui suit, nous démontrons que la dette extérieure de la Tunisie n'est qu'en apparence soutenable du point de vue de son profil de stabilité et ne l'est pas au sens de la contrainte de solvabilité optimale inter-temporelle qui exige des flux futurs d'excédents de la balance courante. En revanche, la dette externe n'est cependant pas viable compte tenu de son extrême vulnérabilité à l'instabilité du taux de change et aux fluctuations des taux d'intérêt. 1. Les contraintes de soutenabilité de la dette externe La littérature économique abonde de définitions sur la notion de soutenabilité. La dette externe est soutenable: (i) si elle permet à terme de ramener le rapport de la dette au PIB à son niveau initial (condition de stabilité), (ii) si elle assure à terme la condition de solvabilité inter-temporelle de l'Etat, c'est à dire si elle garantit que la dette externe ne croîtra pas dans des proportions excessives telles que l'Etat ne puisse assurer son remboursement (seuil d'insolvabilité). Cette dernière définition consiste donc à évaluer la soutenabilité de la dette extérieure à partir de l'étude de sa solvabilité optimale définie en relation avec la contrainte inter-temporelle. En d'autres termes, la dette externe est considérée comme soutenable si la valeur présente (actualisée) des flux de surplus courants futurs est égale à l'endettement extérieur. Empiriquement la soutenabilité est perçue comme étant une condition de stabilité dans un contexte déterministe et comme une condition de stationnarité dans un contexte aléatoire. La soutenabilité est donc une relation temporelle à long terme. Deux méthodes de calcul sont alors utilisées: (i) la méthode comptable et (ii) la méthode actuarielle intégrant des tests économétriques et s'appuyant sur la contrainte budgétaire inter-temporelle de l'Etat. Selon la méthode purement comptable, l'approche de la solvabilité optimale permet de conclure que la dette externe de la Tunisie n'est pas soutenable du fait simplement de l'ampleur du déficit courant (En dépit des flux en devises provenant des recettes touristiques et des transferts de revenus (remittances), le déficit courant demeure essentiellement imputable au déficit structurel de la balance commerciale). En revanche, l'approche de stabilité permet de nuancer le propos. L'idée fondamentale est de déterminer un déficit extérieur net requis (ou soutenable) qui représente un solde du compte courant compatible avec un ratio d'endettement extérieur par rapport au PIB stable au cours du temps (condition de soutenabilité de la dette extérieure). Un écart positif (resp. négatif) entre le déficit extérieur net requis et le déficit extérieur net effectif indique une soutenabilité (resp. insoutenabilité) de la dette externe. La méthodologie usuelle permet de déduire les résultats suivants: En dépit des flux en devises provenant des recettes touristiques et des transferts de revenus (remittances), le déficit courant demeure essentiellement imputable au déficit structurel de la balance commerciale. 2. Les contraintes de viabilité de la dette externe Les tests de résilience ou de résistance sur la viabilité de la dette extérieure démontrent que son profil est extrêmement vulnérable aux chocs sur les taux de change et d'intérêt. Les tests paramétrés sur le ratio de la dette extérieure en pourcentage du PIB effectués régulièrement par le FMI dénotent des résultats suivants: Compte tenu de la dépréciation moyenne réelle du taux de change effectif de l'ordre 15,4% en termes cumulés durant la période de référence 2005-2010, l'hypothèse de gonflement du ratio de la dette extérieure par rapport au PIB est plus que vraisemblable. En revanche, et fonction des données des marchés financiers internationaux, et à supposer par mesure de prudence une indexation des écarts des taux d'intérêt sur les spreads des risques de défaut, de l'ordre de 257 points de base, il serait aussi envisageable d'anticiper un accroissement du ratio de la dette externe par rapport au PIB.
