Le projet de lancer un grand emprunt national a fait vibrer la fibre patriotique chez les Tunisiens. Les attentes sont multiples, à savoir, pallier à la crise de liquidité, subvenir aux besoins gouvernementaux urgents de fonctionnement et sauver certaines grandes institutions publiques de la ruine. Cependant, la manœuvre est délicate au vu de son coût, de son impact sur l'endettement public et de la recherche de cohérence entre les buts poursuivis et les modalités de gestion. On table sur une levée de fonds d'un montant global de 1.000 Millions de Dinars. Il s'agit, bel et bien, d'une somme modeste compte tenu de l'ampleur des besoins financiers de L'Etat. Le ministre des Finances et de l'Economie a annoncé que le lancement de l'emprunt sera entamé par une campagne de sensibilisation pour la mobilisation directe de 500 millions de dinars auprès de tous les Tunisiens avec un minimum de 10 dinars pour concrétiser une vraie action citoyenne, avec un programme spécifique d'animation par les jeunes. Certes, les liquidités massives seront trouvées chez les investisseurs privés de référence, on serait dont amené à privatiser, relativement, la dette intérieure publique. Néanmoins, l'idée de l'emprunt destiné à soutenir une relance hypothétique pourrait se révéler onéreuse pour le contribuable en raison du choix des modalités de remboursement. Dans d'autres pays et afin de lever des montants les plus élevés possibles, l'objectif était de satisfaire, prioritairement, les attentes des souscripteurs, sans se soucier de la cohérence des modalités avec les finalités auxquelles était destiné le produit de l'emprunt. Caractéristiques et justifications Rappelons qu'en vertu du décret-loi du 22 Avril 2014, L'Etat tunisien émet un emprunt obligataire libellé en monnaie nationale où les souscriptions se feront auprès des intermédiaires en bourse et des filiales des établissements de crédit spécialisées en la matière. Le projet permet de choisir entre trois types de souscriptions. La première permet une période de remboursement sur 5 ans pour une valeur nominale de 10 dinars. Le principal sera remboursé sur 4 tranches au taux de 5,95 %. Le remboursement de la deuxième catégorie a été fixé sur 7 ans pour une valeur nominale de 100 dinars. Le principal sera remboursé sur 5 tranches à un taux d'intérêt de 6,15%. Le délai du remboursement de la troisième catégorie a été fixé à 10 ans, à une valeur nominale de 100 dinars, sur 8 tranches et à un taux de 6,35%. Selon les déclarations officielles, l'emprunt servira à juguler le déficit budgétaire. Pour mémoire, les besoins en financements du budget 2014 s'élèvent à 13 milliards de dinars répartis entre ressources extérieures à raison de huit milliards de dinars et cinq milliards de dinars pour les ressources intérieures. Quelques données de grande importance ne sont pas pour le moment analysées avec précision. Il s'agit, notamment, du taux de rendement actuariel de l'emprunt qui est le taux annuel qui, à une date donnée, égalise à ce taux et à intérêts composés, les valeurs actuelles des montants à verser et des montants à recevoir. Il s'agit aussi de la duration correspondant à la somme des durées pondérées par les valeurs actualisées des flux à percevoir en intérêt et principal rapportée à la valeur présente de l'obligation. Parait-il aussi que les neuf articles que comporte le projet du décret-loi déterminant les modes de souscription et du remboursement ne définissent pas, de manière claire, les structures de contrôle de la ressource financière à mobiliser selon les pratiques et les techniques de bonne gouvernance généralement admises en la matière. Risques encourus En règle générale, les émissions obligataires, et en particulier ceux qui sont garantis par L'Etat, ne comportent aucun risque pour le souscripteur. Toutefois, Dans le cas de l'emprunt objet de l'analyse, la non-synchronisation entre les maturités des émissions et la durée prévue pour son utilisation aura un impact certain sur le coût de l'opération. L'affirmation émanant de la direction générale de la gestion des dettes et de la coopération financière au ministère des Finances et de l'Economie, selon laquelle la souscription à l'emprunt obligataire est considérée comme étant un investissement à moyen et long termes, prête, ainsi, à équivoque. En vertu de la règle fondamentale en finance qui s'énonce comme l'absence d'opportunité d'arbitrage, on ne finance jamais un besoin à court terme par des ressources mobilisables à long terme, et inversement. Le deuxième risque à évoquer se rapporte aux taux d'émission vu leur caractère fixe c'est à dire non adossé au taux directeur du marché monétaire. A ce titre, en cas de dérapages inflationnistes, les flux financiers qu'une obligation génèrera seraient réduits. Les investisseurs pourraient être fortement exposés à ce risque d'inflation compte tenu d'une volatilité accrue des paiements que promettra une obligation à taux fixe pendant la durée du titre. Plus la durée de vie de l'obligation est longue, plus élevé est son risque de taux d'intérêt. A contrario, plus sa durée de vie est courte, moins élevé est son risque de taux d'intérêt. Un autre risque de taille pourrait être lié à la question épineuse de la liquidité, qui n'a pas été élucidée au niveau du décret-loi, dans le sens où il représente le degré de difficulté à pouvoir se défaire de son actif financier rapidement et au prix souhaité. Dans un marché peu liquide, l'investisseur qui souhaite vendre son actif devra, au mieux, consentir à un rabais substantiel sur le prix escompté pour se défaire de ses titres, au pire, il lui sera impossible de vendre. A contrario, dans un marché liquide, l'investisseur aura la possibilité d'acheter et de vendre des titres, facilement, rapidement et sans coût prohibitif. Le risque de voir le marché se geler sera d'autant plus élevé que la liquidité du marché est faible. Tout en espérant que cette initiative soit couronnée de succès, il ne faut en aucun cas négliger l'effet des mobilisations des souscriptions sur les besoins financiers bancaires qui sont déjà en souffrance, d'autant plus que le taux d'épargne des Tunisiens ne dépasse pas 15% à fin 2013 et que tous les efforts des investisseurs privés sont orientés à équilibrer leurs cycles d'exploitation reléguant au second rang l'investissement. *Spécialiste en gestion des risques financiers
