La Tunisie vient de conclure une émission obligataire en euro sur le marché financier international. L'émission a été clôturée à 850 millions d'euros sur une échéance de 7 ans. Le coupon est de 5,625% l'an avec un rendement (reoffer yield) de 5,75% l'an. Le CPED (Centre de prospective et d'études sur le développement) publie à cette occasion le présent communiqué : « Pour couvrir une partie de ses besoins en ressources extérieures, la Tunisie a choisi d'émettre sur le marché de l'euro un emprunt obligataire pour un montant annoncé au départ d'un milliard d'euros. Le choix de l'euro viserait à : - diversifier les marchés des émissions obligataires du pays, la dernière émission ayant été réalisée sur le marché du dollar US ; - maintenir la structure en devises de la dette extérieure structurée pour l'essentiel en 41% en euro, 31% en USD et 15% en yen japonais ; sachant que nous disposons d'une certaine neutralité en termes de risque de change pour l'euro qui demeure l'une de nos principales devises de recettes courantes et d'IDE ; - tirer parti du niveau de taux d'intérêt de l'euro relativement plus bas que le dollar US.
Toutefois, il y a lieu de considérer que, comparativement au marché financier du dollar US caractérisé par une plus grande liquidité, le marché financier de l'euro demeure relativement moins profond et davantage conservateur, notamment, au niveau des longues maturités disponibles pour des émetteurs émergents non européens. Initialement fixé en accord avec les « lead arrangeurs » (Commerzbank, JP Morgan et Natixis), pour 1 milliard d'euros, la Tunisie n'a pas réussi à boucler le montant annoncé et a conclu le pricing définitif de son émission à 850 millions d'euros. L'annonce de la dégradation de la notation de « BB- » à « B +» du rating souverain de la Tunisie par Fitch Rating à la veille du road show a certainement contribué à la réception mitigée de la nouvelle émission par les divers investisseurs institutionnels et privés de ce marché. A cette dégradation s'est ajouté quasi concomitamment le communiqué de la dernière mission du FMI, qui a récemment visité la Tunisie et dont les commentaires convergent vers les points indiqués par Fitch Rating pour expliquer sa dégradation du risque tunisien (creusement des déficits jumeaux, retard dans la mise place des réformes fiscale, de la fonction publique, des caisses de retraite, climat des affaires…)
Fallait-il dans cette conjoncture reporter le calendrier initial de l'émission en attendant que le marché amortisse cette nouvelle, ou le poursuivre en faisant face aux diverses interrogations qui pourraient être soulevées lors du road show et influer sur le résultat final ? Les conditions financières de cette nouvelle émission affichent un coupon de 5,625% l'an et un rendement à l'émission de 5,75% l'an sur une maturité in fine de 7ans. Sur cette base de taux de rendement, il semble alors que l'émission a été émise en dessous du pair, concédant au marché, outre la baisse du montant de l'opération, quelques points de base supplémentaires pour éviter d'augmenter la marge inscrite dans le coupon facial de l'émission. Sur la base du taux de swap zéro coupon à 7 ans ,cette marge devrait tourner autour de 525 points de base (5.25%). Ce nouveau niveau de marge mérite d'être rapproché de celui des émissions effectuées sur le marché de l'euro en 2004 et en 2005 par la Tunisie, qui disposait alors du grade d'investissement « BBB » : - Emission du 07/04/2004 pour 450 millions d'euros sur 7 ans soit exactement la même maturité, avec une marge de 119 points de base au dessus du taux de swap (1.15%) - Emission du 22/06/2005 pour 400 millions d'euros sur 15 ans avec une marge de 107 points de base au dessus du taux de swap (1.07%).
Les conditions de cette nouvelle émission sont également à rapprocher de celles de l'émission réalisée par l'Egypte en janvier 2017 sur le marché du dollar US et assorti d'un rating souverain de « B- », soit deux crans en dessous de la notation de la Tunisie. Cette émission a été structurée en trois tranches 5, 10 et 30 ans. Initialement annoncée pour un montant de 4 milliards de dollar US, le livre de demandes de participations des investisseurs institutionnels et privés a affiché à la fin du road show un montant de 13 milliards de dollar US, soit plus de 3 fois l'enveloppe initiale ; ce qui traduit encore une fois la forte liquidité de ce marché comparativement à celui de l'euro. Face à cet engouement, la marge a pu être négociée à la baisse et a été fixée à 419 points de base, 500 points de base et 550 points de base respectivement pour les 5, 10 et 30 ans. Il apparaît ainsi clairement que, compte tenu des dégradations successives de la notation de la Tunisie au cours des cinq dernières années, la confiance du marché international s'est érodée.
Il est devenu plus difficile pour la Tunisie, au regard des conditions de cette dernière émission, de boucler ses transactions aux montants annoncés et/ou souhaités, et surtout d'accéder à des maturités et à des niveaux de marge acceptables à même d'une part, d'éviter des concentrations d'échéances sur le court terme et d'autre part, d'alléger le coût du service de la dette extérieure soumis par ailleurs à la dépréciation du taux de change du dinar. Ce constat est d'autant plus difficile que le marché financier international a constitué au cours des trois dernières décennies une source permanente, disponible et importante de financement. Il importe par conséquent de s'employer à initier dans les meilleurs délais les réformes structurelles requises, de s'engager fermement sur la voie de la maîtrise des grands équilibres du pays, afin de pouvoir reconstruire la notation souveraine du pays et la confiance des marchés dans le risque tunisien.
Rebâtir l'image du pays auprès du marché permet, outre la mobilisation de ressources nécessaires et le rétablissement de meilleures conditions de marché des opérateurs nationaux en particulier les institutions financières, de pouvoir négocier convenablement et sans pression avec les institutions financières internationales et les autres bailleurs de fonds.
