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Endettement extérieur et politique de change dans le contexte de transition: Contraintes de résilience macroéconomique et pistes de réformes pour la Tunisie (3)
Les signaux apparents de vulnérabilité de la dette externe Les arguments d'autorité souvent invoqués par les instances internationales pour analyser la dette extérieure de la Tunisie la qualifie comme présentant de faibles risques dés lors qu'en termes de maturité résiduelle, la structure des échéances semble favorable avec près de 75% du stock à long terme et supérieur à 10 ans (Dont 41% entre 10 et 15 ans, 23% entre 15 et 20 ans et 11% plus de 20 ans. Près de 22% de la dette externe à moyen et long terme présente une échéance comprise entre 5 et 10 ans et seulement 3% entre 1 et 5 ans). En termes de répartition par régime de taux d'intérêt, près de 79% de la dette extérieure est contracté à taux fixe, dont 62% est inférieur à 5% et 10,7% entre 5% et 7%, d'où des risques limités de taux d'intérêt. De même, par bailleurs de fonds, une part non négligeable (33,7%) de la dette extérieure à moyen et long terme de la Tunisie est contractée au titre de la coopération multilatérale (dont 20% est concessionnel), 29% au titre de la coopération bilatérale, contre seulement 27,8% au titre des émissions obligataires sur les marchés financiers internationaux et 9,5 au titre de créances bancaires privées, d'où des risques de refinancement faibles. Et pourtant, l'encours de la dette extérieure entretient des risques de fragilisation dont les plus importants sont les suivants: 2.1. Aggravation du risque de défaut sur la dette souveraine Le risque de défaut sur la dette souveraine, mesuré par le spread des credit default swaps (CDS), a augmenté dés lors que l'écart de taux des obligations de la Tunisie est passé de 121 points de base avant la révolution au 10/1/2011 - moment où la vague de contestations a commencé - à 223 points de base au 14/4/2011. En dépit du bon dénouement des élections de la constituante, le climat latent d'incertitude économique a fait en sorte que l'écart de taux a ré-augmenté à 257 points de base au 14/11/20113 (cf. CMA Global Sovereign Debt Credit Risk Report, 3th Quarter - October 2011 and Datastream-Reuters.), soit une augmentation du spread de 136 points de base. L'accroissement de l'écart de taux du titre souverain de la Tunisie aura certainement une incidence directe néfaste en matière de renchérissement des coûts des nouvelles mobilisations escomptées d'emprunts extérieurs. Outre le resserrement des conditions de financement, l'accroissement de l'écart des contrats sur risques de défaut (CDS) s'ajoute au risque de hausse du taux d'intérêt sur près de 21% de la dette extérieure à moyen et long terme contractée à taux variable. 2.2. Exacerbation des volatilités sur les marchés émergents Les volatilités permettent d'apprécier les risques d'illiquidité sur les marchés émergents. Elles sont données par l'indice EMBI qui mesure la volatilité sur les émissions obligataires internationales. Bien que plus faibles relativement à d'autres comparateurs émergents ou régionaux, les primes de risques sur les obligations tunisiennes se sont récemment amplifiées reflétant un resserrement (tightening) des conditions de financement de la dette souveraine sur les marchés financiers ce qui limiterait toute nouvelle émission tout en rendant plus complexe toute mesure de restructuration de la dette sous forme de debt by debt swap. 2.3. Dégradation des ratings souverains Les principales agences de notation financière ont procédé à la dégradation ou le placement sous surveillance négative des notes souveraines, alors même que la Tunisie compte s'adresser aux marchés financiers internationaux pour la mobilisation de ressources de financement extérieur du nouveau programme économique et social (2012-2016). A moyen terme, l'impact pourrait être plus important si les notations ne se seront pas stabilisées ou si elles seront encore dégradées. Cela pourrait rendre encore plus difficile l'accès au marché financier international et réduirait la capacité de la Tunisie à attirer des investisseurs étrangers, ce qui entraînera une réduction de la croissance et donc de la création d'emplois. Le renchérissement du crédit pouvant rendre encore plus difficile la résolution des problèmes en alimentant le déficit budgétaire et le déficit extérieur. Il est donc indispensable de préserver le statut du grade d'investisseur avec perspective positive et stable pour que la Tunisie puisse obtenir des financements favorables sur les marchés financiers internationaux (Néanmoins, l'agence de notation Standard & Poor's a récemment confirmé la mise sous surveillance négative). Downgrading Tunisia's sovereign credit rating Néanmoins, l'agence de notation Standard & Poor's a récemment confirmé la mise sous surveillance négative. 2.4. Amplification des risques de change La crise des dettes souveraines dans la zone euro a d'abord amplifié les mouvements de dépréciation de l'euro contre le dollar. Néanmoins, et depuis la mise en place du Fonds Européen de Stabilisation Financière (FESF) doté d'un budget de sauvetage sans précédent (bail out) d'un montant de 440 milliards d'euros, ajoutée au programme de rachat (prise en pension) des titres de dette publique par la Banque Centrale Européenne (BCE), les prévisions tablent à une reprise d'un mouvement d'appréciation à partir du dernier trimestre 2011 (*). Cette dynamique de change anticipée contribuerait à la sur-dépréciation du cours moyen du dinar contre l'euro sur le marché interbancaire et pour les opérations en compte et de change au comptant, d'où des risques de change liés à la part prépondérante de l'euro dans le libellé de la dette externe. L'appréciation prévisionnelle de l'euro est aussi conjuguée à la politique déjà usitée par les autorités monétaires en Tunisie et qui consiste à sur-déprécier le taux de change du dinar à des fins de compétitivité. En effet, au niveau des effets change découlant de la dépréciation du change nominal du dinar, principalement vis-à-vis de l'euro, l'évolution des cours moyens annuels du marché interbancaire sur la sous période 2005-2010 révèle une dépréciation régulière du dinar contre l'euro en terme nominal qui a atteint 26,2% en termes cumulés. En fait, les effets prévisibles d'appréciation de l'euro ont été d'autant plus exacerbés suite au deuxième plan de sauvetage de la Grèce entériné par les chefs d'Etats de la zone euro lors du conseil de l'Union Européenne de Juillet 2011. Ce plan prévoit en effet de résoudre la crise de la dette souveraine de ce pays par des mesures sans précédent de renflouement afin de couvrir intégralement son déficit de financement public s'élevant à un montant estimé de 109 milliards d'euros, et ce notamment grâce à un plan de restructuration qui prévoit un allongement du délai de remboursement pour les futurs prêts à la Grèce en le portant de 7,5 années à un minimum de 15 ans avec un délai de grâce de 10 ans. Une réduction des taux d'intérêt est aussi envisagée, en appliquant les conditions prévues par la commission européenne dans le cadre du mécanisme de soutien à la balance des paiements, soit 3,5%. Il est donc clair que l'incidence directe serait un gonflement des encours libellés en dinars des services de la dette contractée en euro notamment, ainsi qu'un renchérissement des coûts de mobilisation des nouveaux emprunts extérieurs. D'ailleurs, et du fait que la dette extérieure à moyen et long terme par devise est répartie à près de 63% en euro, et que son service dénote de la prépondérance de la part des paiements libellés aussi en euro à plus de 70%, la Tunisie subit des pertes de change sur le service de la dette qui résultent des appréciations de l'euro et à un degrés moindre du dollar contre le dinar : * En fait, les effets prévisibles d'appréciation de l'euro ont été d'autant plus exacerbés suite au deuxième plan de sauvetage de la Grèce entériné par les chefs d'Etats de la zone euro lors du Conseil de l'Union Européenne de Juillet 2011. Ce plan prévoit en effet de résoudre la crise de la dette souveraine de ce pays par des mesures sans précédent de renflouement afin de couvrir intégralement son déficit de financement public s'élevant à un montant estimé de 109 milliards d'euros, et ce notamment grâce à un plan de restructuration qui prévoit un allongement du délai de remboursement pour les futurs prêts à la Grèce en le portant de 7,5 années à un minimum de 15 ans avec un délai de grâce de 10 ans. Une réduction des taux d'intérêt est aussi envisagée, en appliquant les conditions prévues par la commission européenne dans le cadre du mécanisme de soutien à la balance des paiements, soit 3,5 %. --------------------- *Etude IACE -------------- A suivre : Les contraintes externes du pilotage macroéconomique
