La crise financière et l'effondrement du système financier en 2008-2009 a-t-elle fini par convaincre le monde entier ou presque qu'il était urgent de mettre en place une régulation plus stricte du système ? L'adhésion aux valeurs de progrès, la confiance dans les institutions, le dynamisme économique en ont été affectés, quoique diversement suivant les zones et les pays. La période qui s'ouvre verra-t-elle une atténuation de ces tensions ? Va-t-elle les voir s'aggraver, notamment sous l'effet du vieillissement, du coût de la politique climatique et de la charge croissante des dettes publiques ? Comment imaginer les ressorts sociaux de la nouvelle croissance ? I) La finance mondiale : avons-nous changé quelque chose ? La crise financière a été le point de départ de la grande récession économique. Les politiques économiques et monétaires mises en œuvre ont évité que celle-ci ne dégénère en grande dépression. Mais comment cela va-t-il se terminer : “Business as usual”, dans la mesure où la réforme de la régulation financière perd de son momentum politique au fur et à mesure que la crise s'estompe ? Ou « Plus rien ne sera plus comme avant », mais avec quels nouveaux contours? Ou bien, la crise a accéléré des mutations profondes encore peu discernables, lesquelles? Mais ne nous y trompons pas ! La récente bulle immobilière, qui a été le détonateur de cette crise, n'est que le dernier avatar d'une longue suite de bulles. Et il y en aura d'autres, parce que les causes des bulles ne sont pas tant dans le système économique, mais ont des racines plus profondes dans la psychologie humaine. Alors, peut-on domestiquer la finance mondiale et si oui, comment, dans quels domaines, avec quelle(s) gouvernance(s) ? Michel Barnier, de la commission européenne s'intéresse dans son exposé à ce qu'il a appelé le temps de la régulation, après les mesures d'urgence. Après le temps des mesures d'urgence, le temps de la régulation D'emblée, la réponse est oui : nous avons changé quelque chose – et ce n'est que le début. Dès le début de la crise, la Commission a su, en lien étroit avec les autres acteurs européens, répondre à l'urgence par des mesures d'urgence qui ont apporté le soutien et les garanties nécessaires au secteur financier européen ; mais aussi dans le champ du Marché intérieur et des Services, dont j'ai aujourd'hui la charge, en prenant plusieurs initiatives importantes qui ont abouti dès 2009. Je pense aux textes sur les agences de notation de crédit et sur les exigences de fonds propres, ainsi qu'aux recommandations sur les rémunérations des opérateurs de marchés. Après le temps des mesures d'urgence, c'est à présent le temps de la régulation. Face à des sujets nombreux et complexes, nous devons avancer vite, mais sans précipitation, en prenant le temps de l'analyse et de la concertation, car il s'agit de trouver des réponses de long terme à des questions qui se posent au niveau mondial. J'ai proposé le 2 juin au Collège un plan d'action qui permettra à l'Union Européenne de mettre en œuvre l'ensemble des décisions prises dans le cadre du G20 pour superviser et réguler le secteur financier. Il s'agit de mettre sur la table des deux co-législateurs, mois après mois, d'ici début 2011 tous les textes nécessaires. Les Ministres des Finances ont apporté leur soutien à ce plan et le Conseil Européen le 17 juin a souhaité qu'un accord soit trouvé d'ici fin 2011 sur ces initiatives. Nul ne doit douter de la détermination européenne à tirer les leçons de la crise et réformer en profondeur le secteur financier. Elle repose sur quatre grands principes : transparence, surveillance, responsabilité et gestion des crises. De la transparence tout d'abord, car c'est la condition première pour ramener la confiance sur les marchés : nous le voyons aujourd'hui sur les stress tests, et c'est pourquoi je me suis prononcé en faveur d'une large publication des résultats individuels des banques européennes en allant au-delà des établissements les plus importants. Ce principe de transparence s'applique plus largement aux marchés financiers, dont la complexité ne peut plus être une excuse à l'opacité. C'est le cas des produits dérivés, qu'ils devront aussi largement que possible à l'avenir être standardisés, faire l'objet d'une compensation et dont les transactions doivent être consignées dans des registres. Une dernière consultation est en cours à ce sujet, qui me permettra d'ajuster les derniers détails de la proposition que je ferai à la rentrée. Nous avançons également sur les ventes à découvert, et la proposition que je ferai après l'été permettra de renforcer sensiblement la transparence et d'encadrer les pratiques dans ce domaine, notamment dans le cas sensible des titres souverains. La transparence doit aussi s'appliquer aux acteurs financiers, en premier lieu les hedge funds et le private equity, dont la régulation est en cours de discussion entre Parlement et Conseil. Cette transparence nouvelle doit aller de paire avec une supervision européenne renforcée. Nous avons engagé là dans l'esprit du rapport Larosière une réforme à la fois très ambitieuse et profondément pragmatique puisqu'elle permettra de mieux suivre les risques, de définir les règles et d'agir au niveau européen, tout en nous appuyant sur la connaissance du terrain et l'expertise des superviseurs nationaux. Je suis convaincu de la portée de cette réforme pour créer enfin un espace commun des services financiers en Europe solide, transparent et bien régulé. L'Europe a pris une longueur d'avance dans ce domaine – efforçons nous de la conserver en mettant en place les autorités nouvelles le 1er janvier 2011! C'est dans ce cadre que nous devons également organiser l'enregistrement et la surveillance des agences de notation. En réponse à des erreurs graves dans l'évaluation des risques– qui font partie des causes de la crise – des progrès réels ont déjà été accomplis. Pour autant, compte tenu du rôle essentiel qu'elles tiennent dans le secteur financier, je suis convaincu que nous devons aller plus loin en renforçant encore la transparence de leurs pratiques, en réfléchissant aux moyens d'augmenter la concurrence dans un secteur très concentré et en nous interrogeant sur la pertinence de leur le modèle économique actuel. Il n'y aura pas de réforme du secteur financier sans donner toute sa place à l'acteur responsabilité. Je pense d'abord à la rémunération des dirigeants des banques et des cadres dont l'activité est la plus risquée pour les marchés. Nous venons de faire le bilan de l'application des recommandations de la Commission par les Etats membres, et cela confirme la nécessité de règles contraignantes. Je me réjouis donc que le Parlement et le Conseil aient pu trouver un accord sur la Directive CRDIII qui oriente la structure des rémunérations vers des objectifs de long terme. Les rémunérations ne sont qu'une partie d'une réflexion plus globale sur la gouvernance des banques : comment insuffler, à tous les niveaux de la vie des banques, un esprit de responsabilité tourné vers l'intérêt de long terme de l'entreprise ? Il en va de la responsabilité de chacun : actionnaires, administrateurs, auditeurs. Enfin, nous devons aller vers une véritable culture de la prévoyance, en instaurant un cadre cohérent de prévention et de gestion des crises bancaires. La prévention passe tout d'abord par une plus grande solidité de nos banques dont les fonds propres doivent être renforcés et harmonisés. C'est l'objet des travaux en cours à Bâle. Au-delà nous devons également mettre en place une véritable boîte à outils pour pouvoir prévenir et résoudre les crises avant qu'elles ne se transforment en catastrophe pour toute l'économie .C'est l'objet des propositions que j'ai faites au mois de mai aux ministres des finances européens. Naturellement, il est impératif de bien calibrer l'ensemble de ces mesures afin qu'elles soient suffisamment fortes pour constituer une véritable réponse à la crise mais qu'elles n'handicapent pas la reprise économique. Nous venons de vivre un G20 d'étape, qui n'a fait que confirmer la nécessité de poursuivre les réformes. Il est de ma responsabilité de commissaire européen de maintenir le cap, pour que la finance ne soit plus une source de problèmes, mais redevienne ce qu'elle doit être : une source de richesse qui permette à nos concitoyens et à nos entreprises de réaliser leurs projets. C'est sur cette base financière assainie que nous pourrons tirer pleinement partie du Marché intérieur pour bâtir une croissance nouvelle et durable. Ce sera l'objet du Single Market Act, auquel je compte m'atteler dans les mois qui viennent. Bertrand Jacquillat du « Cercle des Economistes » se demande si nous avons changé quelque chose dans la finance mondiale dans sa contribution. La finance mondiale : avons-nous changé quelque chose ? Lorsque le Cercle des Economistes décide, au mois de septembre, du thème des Rencontres Economiques d'Aix, lesquelles auront lieu en juillet de l'année suivante, le choix puis l'organisation des différentes sessions répond à une dialectique double. La première dialectique, quant au thème, concourt à la recherche d'un juste équilibre à trouver : un sujet qui soit à la fois prospectif, conforme aux préoccupations académiques des membres du Cercle des Economistes et qui fera débat au-delà de l'année en cours, mais qui soit aussi suffisamment dans l'actualité pour intéresser le public le plus large aux Rencontres. Le Cercle y a parfaitement réussi avec le thème général « A la recherche d'une nouvelle croissance » et le sujet particulier de la session 11 : « la Finance mondiale : avons-nous changé quelque chose ? ». Le général et le particulier se trouvent entièrement mêlés dans la mesure où le traitement et les solutions apportées à la réorganisation de la finance mondiale ne seront pas sans impact sur les modes, la nature et le niveau de la croissance future. En effet, la crise financière a été le point de départ de la grande récession économique. Les politiques monétaires et économiques qui ont été mises en oeuvre ont évité que celle-ci ne dégénère en dépression. Comment cela va-t-il se terminer : « Business as usual », comme cela semblait être le cas au fil de la scansion des réunions successives du G20, et que la réforme de la régulation financière perdait de son momentum politique ? Mais le paroxysme de la crise financière au moment de la chute de Lehman Brothers n'était pas encore oublié qu'une nouvelle crise financière survenait et affectait non plus les institutions financières mais les Etats souverains de la zone euro. Ce qui laissait les réformes financières au second plan de la réunion du G20 de Toronto, en même temps que cela élargit le champ de la réflexion au thème général des Rencontres : la croissance économique réelle. La crise financière du 1er semestre 2010 redonne de l'actualité et du momentum aux réformes financières. Alors « Plus rien ne sera plus comme avant ? », mais avec quels nouveaux contours ? Cette deuxième crise financière va-t-elle accélérer des mutations profondes encore peu discernables, et si oui, lesquelles ? La deuxième dialectique préside à l'organisation même des sessions avec le choix du thème, d'une part, et celui des participants aux tables rondes, d'autre part. Des sept participants à cette table ronde introduite par Andrei Shleifer, Professeur au Département d'Economie d'Harvard, cinq sont des banquiers centraux ou politiques, notamment chargés de la régulation financière : Rasheed Al Maraj, Gouverneur de la Banque Centrale du Bahrain, Michel Barnier, Commissaire Européen chargé du marché intérieur et des services, Hans-Helmut Kotz, Membre du Directoire de la Bundesbank, Simeon Djankov, Ministre des Finances de la Bulgarie, et enfin Christian Noyer, Gouverneur de la Banque de France. Ces cinq « régulateurs » voudront aborder les progrès de la régulation financière mondiale, intervenus depuis 2007, tant en référence à la première crise financière, dont l'apex fut la faillite de Lehman Brothers en septembre 2008, qu'en référence à la deuxième crise financière, dont à ce jour l'apex fut les difficultés de l'Etat Grec à partir de décembre 2009 et son sauvetage en mai 2010. Leurs interventions liées à la première crise financière porteront sur les nouvelles infrastructures, et les nouvelles régulations en gestation proposées par les G20 successifs mais non encore mises en oeuvre : les infrastructures bancaires et financières et la réintégration dans la sphère financière actuelle du « Shadow Banking System », l'intégration des transactions de gré à gré dans les chambres de compensation, les normes comptables, les règles prudentielles (Bâle 3 et Solvency 2), la supervision des agences de notation. Mais aussi, le traitement du Shadow Market System, qui a souligné que les arrêts de cotation et la chute violente et extraordinairement rapide des cours des actions américaines le 5 mai 2010, que la directive MIF, mise en oeuvre effectivement en novembre 2007, ne répondait pas du tout aux attentes de ses promoteurs. Le réexamen en cours de cette directive avec une nouvelle MIF fin 2010, devrait contribuer à éloigner le spectre d'un risque systémique sur les marchés financiers. Cette session aura été introduite par Andrei Shleifer, qui s'interrogera sur ce mythe de l'Etat bienveillant. Certes l'Etat est de retour sur le devant de la scène économique, mais il ne suffit pas d'invoquer l'intérêt général pour promouvoir les réformes. Il n'y a pas forcément de pilotes bienveillants aux commandes des Etats, mais des hommes et des femmes inévitablement dotés d'intérêts particuliers, guettant les prochaines élections, ou tout simplement soucieux d'optimiser leurs carrières. Bien entendu, le monde des entreprises financières est représenté à cette table ronde avec trois personnalités qui auront le souci de prévenir les régulateurs des excès des réformes potentielles en cours avec Jean Azema, Directeur Général de Groupama, représentant du monde des mutuelles, Eric Lombard, Directeur Général de BNP Assurances pour les assurances et Pierre Mariani, Directeur Général de Dexia, pour les banques. Est-ce que les formes de gouvernance différentes des organisations qu'ils représentent ont joué un rôle pour amortir la crise financière ? Est-ce que les nouvelles régulations prudentielles permettront à leurs activités de mieux contribuer à la croissance économique ? Les participants à cette table ronde, et notamment les banquiers centraux, voudront sans doute s'exprimer sur la deuxième crise financière intervenue au printemps 2010, et aux solutions qui y ont été apportées le lundi 10 mai 2010 : création d'un fond de stabilisation européen avec une puissance de frappe de 1000 milliards de dollars, une extension supplémentaire du Quantitative Easing de la part de la BCE, les accords de swap de devises entre la Federal Reserve et la BCE. Sans doute pourront-ils s'interroger sur une question assez peu discutée, à savoir les capacités réelles des régulateurs à réguler la finance ou bien encore la volonté et/ou la capacité des banques centrales dans la prévention des bulles financières. L'avenir de la régulation financière Voici à ce propos la contribution d'Andrei SHLEIFER de Harvard La crise financière et l'effondrement du système financier en 2008-2009 a fini par convaincre le monde entier ou presque qu'il était urgent de mettre en place une régulation plus stricte du système. À l'heure actuelle, l'Europe comme les Etats-Unis mettent la dernière main à une série de mesures législatives dans ce sens. Malheureusement, il manque à toutes ces mesures en préparation un cadre conceptuel rigoureux sur la notion même de régulation financière. Et surtout, il semble y avoir un hiatus important entre ces ambitions régulatrices et la capacité à les mettre en œuvre. Sur le plan conceptuel, il semblerait qu'il y ait des dissensions entre l'Allemagne qui rêve de réduire la sphère financière au maximum et les Etats-Unis qui veulent conserver de vastes marchés financiers tout en les rendant moins vulnérables aux crises. Pour l'Allemagne, il s'agit donc de supprimer les instruments financiers et les stratégies de vente à court terme par exemple, les Etats-Unis souhaitant de leur côté, augmenter les exigences en fonds propres des banques et autres institutions financières, séparer et retirer de leur bilan les swaps et les activités pour compte propre et assurer une plus grande transparence de l'ensemble des produits dérivés. L'attitude de l'Allemagne s'explique en partie par la difficulté à identifier des avantages clairs de finance sophistiquée. Pour les véritables investissements, il y a bien sûr les avantages liés à la couverture et à la diminution du coût du capital, mais dans le même temps, cela augmente la confusion chez l'investisseur et la fragilité du système. À l'origine de la position des USA (et sans même mentionner la puissance politique des institutions financières), le maintien de la confiance dans les capacités de la finance à générer des bénéfices. Il est aujourd'hui impossible de dire si les risques inhérents à la haute finance valent ou non la peine d'être courus. En dehors de toute considération conceptuelle, le problème crucial de la capacité des régulateurs à contrôler les régulations mises en place ou à sanctionner les manquements est à peine discuté. Le fait que de la SEC à La Fed, les régulateurs américains sans exception aient échoué dans leur mission de contrôle est de notoriété publique. Et pourtant, à bien des égards, les régulateurs américains sont plus compétents, plus crédibles, ils disposent de meilleurs outils de contrôle que leurs homologues mondiaux. Et voilà que nous attendons de ces gens qui ont failli à leur mission – telle qu'elle était définie a minima – pendant 10 ans des performances infiniment supérieures. Comment est-ce possible ? La nostalgie de la « Règle de Taylor » Il y a encore aujourd'hui dans l'environnement des Banques centrales, une grande nostalgie de la « Règle de Taylor » et l'espoir que la crise va finir et que l'on pourra revenir au pilotage fondé sur un objectif d'inflation. Cet espoir est vain. Il est aujourd'hui évident que non seulement les régulateurs devront exercer un véritable contrôle sur les institutions financières, mais encore qu'ils y seront tenus par la loi. Pourtant, comment imaginer que, même dotés de moyens financiers accrus, ils seront capables de surveiller entre autres, l'augmentation en fonds propres des banques (qui se sont jusqu'ici débrouillées pour n'en rien faire). Plus difficile encore à imaginer la capacité des régulateurs à distinguer les bonnes innovations financières des innovations à bannir, ce que constituent les activités pour compte propre ? etc. Je ne pense pas me tromper en disant que personne ne parle des problèmes qui sont à l'origine de la crise, notamment de celui des investisseurs long seulement (long only) trop gourmands qui se sont retrouvés détenteurs d'actifs entièrement toxiques. Dossier réalisé par Raoul FONE
