Evolution générale du marché Les chiffres de la semaine Tunindex 2616.46 -1,1% Volume moyen 4,8 MDT/j -17% Le Tunindex perd 1,1% sur la semaine dans un contexte international morose pour les marchés financiers. Même si la corrélation entre l'évolution de la Place de Tunis et celle des principales bourses mondiales n'a que rarement été observée ; il paraît néanmoins naturel que les corrections sévères (plus de 4% de perte pour le Dow Jones et le S&P500 et plus de 5% pour le Nikkei !) survenues la semaine dernière incitent certains investisseurs à prendre leurs bénéfices ; sait-on jamais A noter toutefois que d'autres marchés affichent une « résilience » importante à la morosité générale : la Bourse de Casa a gagné plus de 3% sur la semaine écoulée.
Les secteurs les plus pénalisés ont été la Distribution (-2,4%) et le Bancaire (-2%). Du côté des hausses à noter le parcours nettement à contre courant des valeurs du Transport Aérien dont l'indice sectoriel AXIS gagne +2,5% sur la semaine.
Les volumes de transaction sont en repli à 4MDT/jour et toujours pas de transaction de bloc à signaler. Du côté des investisseurs étrangers nous retrouvons la même physionomie que la semaine précédente avec une pression à l'achat sur le titre BH (plus de 60 mille titres achetés) et une pression à la vente sur le titre SIAME (près de 300 mille titres vendus).
Comportement des valeurs
Les plus fortes hausses de la semaine ont concerné des valeurs du Fixing, de petite taille et peu liquides. Parmi celles-ci nous retrouvons le fonds d'investissement du groupe BT : Placements de Tunisie SICAF qui gagne +3% alors que la société a publié ses comptes 2006 qui affichent un Résultat net en hausse de +32% à 2,3MDT. La société a par ailleurs convoqué son AGO statuant sur l'exercice 2006 pour le 15 mars au cours de laquelle le conseil d'administration proposera aux actionnaires un dividende de 1,5DT/action (+50% par rapport à 2005).
fluctuations de la semaine Plus fortes hausses : Plus fortes baisses : STAR +5.8% STIP -7.9% SOTUVER +5.2% BNA -4.8% AMEN BANK +3.0% STB -4.8% PLAC.TSIE +3.0% BH -4.4% TUNISAIR +2.9% SOTUMAG -4.0% STEQ +1.7% SIAME -3.0% EL WIFACK LEASING +1.6% ATB -2.9% GENERAL LEASING +1.6% MAGASIN GENERAL -2.8% KARTHAGO AIRLINES +1.1% SOTRAPIL -2.7% SIMPAR +0.8% BIAT -2.7%
Parmi les valeurs les plus actives de notre marché, seul le titre Tunisair accède au palmarès des hausses de la semaine avec un gain de +3%, alors que la compagnie entame une nouvelle vague de renouvellement de sa flotte : 1 nouvel appareil (Airbus A319) est attendu pour le mois de mars 2007.
L'autre titre du secteur du Transport Aérien : Karthago Airlines enregistre également un parcours positif sur la semaine (+1,1%). Rappelons que cette compagnie essentiellement charter est actuellement en phase d'étude d'un rapprochement (fusion ? collaboration ?) avec Nouvelair, l'autre compagnie privée tunisienne. Aucune information sur l'état d'avancement de ce projet n'a été communiquée au marché depuis son annonce survenue il y a 7 mois ! Ce manque d'information contribue sans doute à limiter l'intérêt des investisseurs sur le titre Karthago Airlines qui affiche une performance 2007 nettement en retrait par rapport au marché : -2,1% contre +12,2% pour le Tunindex.
Du côté des baisses, à noter le repli des bancaires qui placent 5 titres dans les 10 plus fortes baisses de la semaine. Les trois banques publiques enregistrent les baisses les plus sévères : -4,8% pour la STB et la BNA et -4,4% pour la BH.
Pour cette dernière, la réaction du marché a de quoi laisser perplexe alors que la BH a tenu une Assemblée Générale Extraordinaire durant laquelle le management a annoncé que l'important volume d'activité de la banque enregistré en 2006 lui a permis de réaliser à la fois un bénéfice 2006 record supérieur à 34MDT (contre moins de 22MDT en 2005) et d'allouer une importante enveloppe de provisions à la couverture de ses risques. C'est précisément l'évolution remarquable de l'activité de la banque au cours de ces trois dernières années qui rend nécessaire le renforcement de ses fonds propres devenus trop justes par rapport à la taille de ses engagements (ratio Cooke de 8%). Comme annoncé, l'AGE a donc procédé au vote d'une augmentation de capital en numéraire (2 millions d'actions à 15DT = 30MDT) ainsi qu'une émission de quasi-fonds propres (emprunt subordonné) pour un montant de 70MDT. La banque aura également la possibilité de renforcer ses ressources longues par l'émission d'un emprunt obligataire de 70MDT. L'AGE a également confirmé l'attribution d'actions gratuites selon la parité : 1 pour 15 ; soit 1 million d'actions gratuites de jouissance en dividende à compter du 1er juillet 2007.
La principale préoccupation du marché concernant la BH à l'issue de l'AGE a semble-t-il concerné l'opération de « split » de l'action. C'est en effet le flou relatif à la réalisation (ou pas) et au timing de cette éventuelle réalisation qui a été retenu par certains investisseurs. De même cette incertitude s'est propagée sur les opérations de split des titres BNA (officiellement annoncé) et STB (anticipé par le marché). Selon-nous, il s'agit d'un faux débat dans le sens où une opération de split n'est fondamentalement pas créatrice de valeur pour l'actionnaire. Le seul apport éventuel résiderait dans l'accroissement de liquidité des titres, or les trois titres concernés n'ont aucun problème de liquidité. Split ou pas, ce qui importe ce sont les qualités fondamentales des sociétés pour mesurer le potentiel de leur titre.
Placements de Tunisie Etats financiers 2006 & Convocation d'AGO : Le fonds d'investissement filiale du groupe BT a publié ses Etat financiers 2006 :
EN MDT 2005 2006 Var Produits d'exploitation 2,131 2,544 +19% Dotation aux provisions 0,075 0,006 -92% Résultat d'exploitation 1,925 2,333 +21% Résultat net 1,750 2,312 +32%
Les comptes de la société affichent une progression de +32% du Résultat net, grâce à l'amélioration de ses produits (+19%) qui ont été alimentés par le bon contexte boursier enregistré en 2006. En 2006 le fonds a réalisé plusieurs cessions avec d'un côté des plus values pour 1,3MDT environ (la principale ayant été réalisée sur une partie de ses titres Monoprix : +544KDT) mais également des cessions à perte (STB -612KDT ou BS -199KDT) qui ont toutefois généré d'importantes reprises de provisions (plus de 1MDT rien que sur ces 2 lignes). A 6 mille DT la charge de provisions de l'exercice a été très faible, pour mémoire rappelons qu'en 2003 cette charge avait atteint près de 450KDT.
Notons, pour conclure, que le portefeuille de la société recèle encore d'importants gisements de plus values. A ce jour, les 3 principales lignes cotées bénéficiaires sont :
14 204 titres Air Liquide à un CMP de 8,715DT (c'est quasiment le niveau du dividende servi par la société chaque année ) soit une plus value latente de 2,5MDT. 22 400 titres Monoprix à un CMP de 32,4DT soit une plus value latente de 848KDT. 163 901 titres ASTREE à un CMP de 40DT soit une plus value latente de 797KDT.
AGO 2006 : Par ailleurs, rappelons que l'AGO statuant sur l'exercice 2006 de la société a été convoquée pour le jeudi 15 mars 2007 à 9h00 à l'hôtel Maison Blanche.
Communiqué de Tunisie Lait : Plan de développement de 20MDT sur les 3 prochaines années :
« La société Tunisie Lait informe le public que son conseil d'administration du 12/12/2006 a approuvé un plan de développement sur 3 ans portant sur l'organisation, l'optimisation, la rentabilisation et l'accroissement de son activité.
La majorité des actions et des investissements contenus dans ce plan fait partie intégrante d'un deuxième programme de mise à niveau de la société, étant signalé qu'un premier programme de mise à niveau a été réalisé entre 1999 et 2001.
Le coût minimum du plan de développement est estimé à vingt millions de dinars. Le coût définitif sera arrêté après finalisation du programme de mise à niveau.
Une augmentation des capitaux permanents de la société est prévue dans les mois à venir. »
La banque publique a dégagé un bénéfice record en 2006 et doit lever des ressources longues afin de poursuivre sa croissance.
Les actionnaires de la BH ont été réunis en AGE afin de permettre à la banque d'accroître ses ressources longues et en particulier ses fonds propres.
C'est ainsi que concomitamment à l'attribution d'actions gratuites (parité 1 pour 15), la banque procèdera à une augmentation de capital en numéraire (10MDT de nominal + 20MDT de prime d'émission) ; une émission de dette subordonnée de 70MDT (des quasi fonds propres pris en compte dans le calcul du ratio Cooke) et le Conseil d'administration aura la possibilité d'émettre du papier obligataire classique pour 70MDT.
Cette nécessité d'étoffer les fonds stables de la banque s'explique aisément. La dernière augmentation de capital en numéraire de la BH remonte en effet à fin 1998 et depuis cette période les engagements de la banque ont atteint une toute autre taille. Pour illustrer cette croissance nous citerons les « crédits à la clientèle » qui sont passés de 1,385 milliard de DT fin 1999 à 2,845 milliards de DT fin 2006 : plus du double !
L'accélération de la croissance de l'activité enregistrée ces trois dernières années explique que le ratio Cooke de la BH se retrouve a un niveau trop juste (8% soit le minimum réglementaire). Avec la levée de fonds prévue en 2007, le ratio Cooke dépassera les 11% et la BH pourra poursuivre l'augmentation de ses engagements.
L'année 2006 a donc connu un important bond en avant, en matière de crédits accordés (+11%) de dépôts collectés (+15%) qui ont permis de dégager un PNB record (+16% à 143MDT). La BH a enregistré un RBE de 93MDT, le deuxième plus important du secteur derrière la BIAT.
Cette forte progression des revenus de la banque lui a donc permis à la fois : (1) d'améliorer de manière significative la couverture du risque (72% de taux de couverture des NPL par les provisions) et (2) de réaliser un bénéfice record à plus de 34MDT : 12MDT de plus qu'en 2005 !
Le titre BH, un bon profil de risque très bon marché !
Avec un P/E 2006 de 9,8 fois ses bénéfices, la BH est le titre bancaire le moins cher du marché (le secteur se traite à 16,4x 2006e) et l'un des titres les moins chers de la cote. Une telle décote ne peut s'expliquer par la qualité des actifs de la banque qui sont relativement bons (notamment grâce à la qualité des garanties adossées aux crédits immobiliers). Le titre BH est selon nous injustement « boudé » et ce ne sont pas, à notre avis, les incertitudes sur la réalisation du split de l'action (opération qui n'est pas créatrice de valeur pour l'actionnaire) qui peuvent justifier cette frilosité des investisseurs. A notre avis le titre BH devrait enregistrer en 2007 l'un des meilleurs parcours boursiers du secteur (et donc du marché) et retrouver des niveaux de valorisation plus conformes à la qualité de ses fondamentaux.
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