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«Pour une croissance soutenue mais sans pressions inflationnistes» Politique monétaire - Entretien avec Mohamed Salah Souilem, DG de la politique monétaire à la BCT
"La relance économique est actuellement tributaire des considérations de stabilité politique et sociale et de la reprise de la demande étrangère, notamment européenne et libyenne, plutôt qu'à des considérations de coût de financement, qui reste assez raisonnable", souligne M. Souilem, qui revient ici sur le sens et la portée de la récente hausse du taux directeur de la BCT. Dans le contexte actuel, quelle mission pour la Banque centrale de Tunisie ? Permettez, de prime abord, de préciser que la mission de la Banque centrale ne change pas selon le contexte, mais ce sont les priorités qui peuvent changer en fonction du contexte économique et monétaire. En effet, le législateur a clairement défini dans la loi n°58-90 du 19 septembre 1958 portant création et organisation de la Banque centrale de Tunisie, telle que modifiée par les textes subséquents, les attributions de la Banque centrale. Mais, c'est la préservation de la stabilité des prix (article 33) qui ressort comme étant la principale mission qu'a confiée le législateur à l'Institut d'émission. Elle est chargée dans ce cadre notamment : - de veiller sur la politique monétaire; - de contrôler la circulation monétaire et de veiller au bon fonctionnement des systèmes de paiement et garantir sa stabilité, sa solidité, son efficacité ainsi que sa sécurité; - de superviser les établissements de crédit ; - de préserver la stabilité et la sécurité du système financier. Le législateur a également demandé à la Banque centrale de prêter son appui à la politique économique de l'Etat (article 34), et peut, à ce titre, proposer au gouvernement toute mesure qui est de nature à exercer une action favorable sur la balance des paiements, l'évolution des prix, le mouvement des capitaux, la situation des finances publiques, et d'une manière générale, le développement de l'économie nationale. Maintenant que le décor est planté, on peut revenir brièvement sur les principales décisions de politique monétaire qui ont été prises par la Banque centrale de Tunisie depuis la révolution. Au cours de la première phase qui correspond au premier semestre de 2011, la priorité des autorités monétaires s'est focalisée sur la préservation du système bancaire des risques d'assèchement de liquidités et de la survenance de risque systémique par la réduction à trois reprises du taux de la réserve obligatoire, le ramenant de 12,5 à 2%. La deuxième phase qui correspond au deuxième semestre de 2011, les autorités monétaires ont cherché à apporter leur appui aux structures de production affectées par les troubles sociaux par la réduction à deux reprises du taux directeur de 50 points de base à chaque fois, afin d'alléger leurs charges financières et de favoriser les conditions de reprise de l'investissement privé. La troisième phase, qui a commencé depuis le début de l'année en cours, a été surtout marquée par l'apparition de signes de légère amélioration de la situation économique, accompagnée par l'accélération des pressions inflationnistes. C'est à partir de ce moment que le Conseil d'administration de la Banque centrale de Tunisie a changé de ton en prêtant de plus en plus attention au risque d'exacerbation des tensions inflationnistes. D'ailleurs, ce risque n'a fait que se confirmer d'un mois à l'autre depuis le début de l'année en cours. En effet, en glissement annuel, l'inflation était à 5,6% en juillet et à 5,5% en moyenne sur les sept premiers mois de 2012 contre 3,5% en moyenne sur l'ensemble de 2011. C'est la persistance de ces pressions inflationnistes et l'anticipation de leur possible poursuite au cours des mois à venir qui ont amené le Conseil d'administration de la Banque centrale de Tunisie à décider cette légère augmentation du taux directeur, le portant de 3,5 à 3,75%. Cela veut dire qu'avec cette modeste augmentation de son taux directeur, la Banque centrale de Tunisie veut lancer un message aux marchés pour dire que la balance des risques entre croissance et inflation penche plutôt vers cette dernière, et qu'elle est désormais engagée à juguler toute accélération des pressions inflationnistes conformément à la mission que lui a confiée le législateur. Une hausse des taux indique la fin de la récession, est-ce vraiment le cas ? Selon la base de note de conjoncture de l'INS du 29 août 2012, le Produit intérieur brut aux prix constants a enregistré au deuxième trimestre de l'année 2012 une évolution de 2.1% par rapport au premier trimestre de l'année 2012. Sur la base de ces résultats, l'économie nationale au premier semestre de 2012 enregistre une croissance de 3.3% par rapport à la même période de l'année précédente. Techniquement, cela veut dire qu'on est sorti de la récession. La question qui se pose maintenant est de savoir si l'économie sera en mesure de réaliser l'objectif de 3,5% fixé dans le budget économique. Certains analystes nous disent que cela sera difficile à réaliser, surtout que le FMI ne prévoit que 2,7%. J'aimerais attirer l'attention à ce titre que les prévisions de croissance, du moins dans les pays avancés, sont plutôt exprimées la plupart du temps en termes de fourchette, tant il est difficile d'être affirmatif à ce niveau du fait des aléas et des incertitudes qui pourraient altérer la réalisation de ces prévisions. En plus, ces prévisions sont basées sur des hypothèses qui ne dépendent pas forcément du contexte national uniquement, mais aussi du contexte international, du fait de l'interdépendance des perspectives de croissance dans les différentes régions du monde. D'ailleurs, pour le cas de la Tunisie, les analystes ont eu tendance jusque-là à ne comparer que les prévisions du FMI avec celles des autorités tunisiennes. Or, d'autres institutions financières ou de notation font également cet exercice, chacun selon ses hypothèses. Personnellement, je préfère raisonner en termes de fourchette. Quelle portée et quel effet direct aurait cette hausse sur l'économie ? Je ne pense pas qu'une modeste augmentation de 0,25 % ou de 25 points de base soit un handicap pour l'investissement, même si elle va impacter conséquemment le TMM. Ce dernier évolue d'ailleurs depuis quelques mois au-dessus du taux directeur de la Banque centrale de Tunisie. La récente hausse n'est en fait qu'une normalisation d'une situation de fait. Cela dit, je pense que la relance économique est actuellement tributaire des considérations de stabilité politique et sociale et de la reprise de la demande étrangère, notamment européenne et libyenne, plutôt qu'à des considérations de coût de financement, qui reste à mon avis assez raisonnable. En revanche, je pense que cette action de la BCT va contribuer à mieux ancrer les anticipations inflationnistes chez les opérateurs économiques, et ne manquera pas de renforcer la crédibilité de l'Institut d'émission auprès des marchés financiers tant nationaux qu'internationaux. Cela devrait normalement éviter que les opérateurs économiques répercutent le risque d'aggravation des pressions inflationnistes dans les prix futurs qu'ils appliquent aux consommateurs. Mais le plus important dans tout cela c'est qu'elle va contribuer à améliorer la visibilité pour tout le monde, dans la mesure où les marchés vont de plus en plus croire en l'engagement des autorités monétaires à assurer la stabilité des prix, ce qui constitue, de l'avis de la plupart des analyses, la meilleure contribution que puisse apporter une banque centrale pour assoir les conditions d'une croissance soutenue, durable et surtout non inflationniste. Est-ce le moment de passer à une politique monétaire restrictive ? Je ne pense pas que ça soit le cas. Cette légère hausse du taux directeur de la Banque centrale ne peut être jugée ainsi. D'ailleurs, le taux d'intérêt réel demeure encore nettement négatif de l'ordre de 1,70% environ (sur la base du TMM du mois d'août), ce qui constitue un handicap pour le renforcement de l'épargne et la lutte contre la trappe à la liquidité, mais constitue encore un niveau incitatif pour l'investissement. Celui-ci peine encore à repartir sur des bases solides, mais c'est plutôt pour de considérations liées au manque de visibilité que de niveau de taux d'intérêt. D'ailleurs, les études que nous avons menées à la Banque centrale de Tunisie montrent que les crédits bancaires distribués jusqu'à fin août ont plutôt profité aux particuliers, soit sous forme de crédits de consommation ou de crédits de logement. Je considère personnellement que la récente action de la BCT constitue un signal aux marchés que celle-ci va adopter désormais une politique monétaire plus active, c'est-à-dire qui est de plus en plus orientée vers le «fine tuning» ou le réglage fin en vue d'anticiper sur les pressions inflationnistes tout en tenant compte du soutien à apporter à la politique économique de l'Etat. Faut-il privilégier la relance économique ou la lutte contre l'inflation ? L'arbitrage est toujours difficile à réaliser. En effet, partout dans le monde, les banques centrales sont jugées sur les décisions monétaires qu'elles prennent et leur impact sur l'évolution des prix ainsi que sur les perspectives économiques, mais surtout sur la stabilité financière, qui est devenue, depuis la crise financière de 2008, un des objectifs assignés à ces institutions. Aujourd'hui, on peut dire que la politique monétaire menée par la Banque centrale de Tunisie cherche plutôt à concilier les deux objectifs, soit assurer les meilleures conditions possibles pour une relance économique mais sans pressions inflationnistes.
