Depuis 2008, la crise financière internationale des sub-primes a provoqué une récession structurelle de l'économie tunisienne en lien avec la dépendance de cette dernière au marché européen dont la demande en biens de consommation s'est réduite. La réduction des exportations tunisiennes vers l'Europe, combinées à la diminution de la production inhérente à la révolution de 2011, a impacté le budget de l'Etat et le niveau des réserves en devises, précipitant les problématiques de solvabilité, accélérant le glissement de la valeur de la monnaie nationale, et aggravant les conséquences sociales d'une inflation galopante. Si la cotation de la monnaie est le reflet de l'activité économique, il est communément admis que l'ajustement du taux de change est un facteur conjoncturel, dont les effets sont peu durables, vis-à-vis de la régulation des équilibres macro-économiques, qui s'avère être un facteur structurel. Dans la mesure où la productivité, la balance commerciale, et la justice fiscale, déterminent l'endettement extérieur et le niveau des réserves, il est pertinent de noter que la responsabilité de la continuité de la forte dépréciation du dinar depuis quelques années incombe aux différents acteurs politiques et économiques, qui à défaut de proposer les solutions évidentes de limitation des importations, de dopage des exportations, et de diminution des impôts et d'augmentation de l'assiette, opposent une résistance culturelle à vouloir consommer sans produire, à imposer des décisions unilatérales, à refuser de consentir aux sacrifices collectifs, à vendre des illusions populistes et électoralistes, etc. Loin des valeurs de mérite et de pro-activité, la pérennité de la démocratie naissante en Tunisie est ainsi mise en péril par un développement économique entravé. Si pléthore d'acteurs sont engagés dans la négociation d'une stabilité économique qui ne renie pas les acquis sociaux, les partenaires enjoignent les Tunisiens à mobiliser toutes leurs capacités pour dépasser les problèmes. En quatre ans, le dinar tunisien a perdu 49% de sa valeur pour s'échanger au début de l'année 2018 contre 2.40 dollars US soit l'un des plus bas niveaux historiques face à cette devise. Depuis une année, le dinar tunisien était à 2,30 dollars, accusant une chute poursuivie depuis 2011. Concernant l'euro, le cours moyen sur le marché interbancaire à 2,72 en 2017, contre 2,15 dinars en 2013 et 1,95 dinar 2011 (près de 39% depuis). Il est clair ainsi que les cours de change du TND par rapport à l'euro et au dollar ont décroché au-dessus de barres symboliques à plus de 2,4 vis-à-vis de l'euro et à plus de 2,1 vis-à-vis du dollar. À rappeler même que la valeur du dinar a atteint en fin d'année 2017, les niveaux symboliques de 3 TND pour un euro et de 2,5 dinars pour un dollar US, soit les plus bas niveaux historiques jamais enregistrés depuis des décennies. Cette suite de dépréciation du dinar obéit à des facteurs internes et externes, voire même exogènes, et dicte une prise de conscience immédiate au vu de l'ampleur des impacts et des solutions à envisager. Le dinar tunisien n'est pas la seule monnaie en baisse, à l'heure actuelle. En l'espace d'un an (2016- 2017), le dollar a perdu 4% par rapport à l'euro. Une bonne partie de la baisse découle de la hausse de toutes les autres monnaies. A l'instar du dinar tunisien, le dinar algérien a accusé une perte de 6% en 2017 par rapport au dollar et une baisse de 18% par rapport a l'euro. Le dinar Marocain 17% par rapport à l'euro. Celle–ci s'est envolée de 4% par rapport à toutes les monnaies. Il est vrai que la stabilité macro-économique se traduit par une stabilité du taux de change, au risque d'une aggravation de la situation (si les ajustements ne se font pas à temps) du à l'effet de « l'anticipation ». Le principe de base étant l'efficience du taux de change. Le taux de change du dinar a subi un contre coup (déficit à cause notamment de l'excès de l'importation en biens et services). La note de conjoncture de la BCT sur les résultats du commerce extérieur pour l'exercice 2017 souligne que l'élargissement du déficit de la balance commerciale des biens et services a également été tributaire de la dépréciation du TND qui a contribué négativement au creusement du déficit à hauteur de 2.7 milliards de dinars entre 2016 et 2017. Comment expliquer le Glissement accéléré du taux de change après la révolution ? Que fait la BCT pour faire face à la situation ? A-t-elle un objectif de taux de change ? Le pays vit une période de transition (instabilité du paysage politique, instabilité sociale et économique. Il amené à recourir à l'endettement et à la coopération internationale pour faire face). La Tunisie est le seul pays qui boude la dépréciation de sa monnaie. Pour tous les autres pays, il est perçu comme étant un stimulateur pour l'exportation, phénomène communément appelé « la dépréciation compétitive ». Outre les impacts de creusement additionnel du déficit commercial et courant, les impacts négatifs de la dépréciation du dinar seront plus perceptibles sur le budget de l'Etat, le déficit budgétaire et les réserves de changes, au niveau du renchérissement en TND du service de la dette extérieure. En effet, les échéances de remboursement de la dette extérieure en devises à partir de 2017 sont escomptées à hauteur de 8 MDT, dont 65,2% libellé en euros et 14,4% en dollars. Pour 2018, les services de la dette sont évalués à 7.91 milliards des dinars dans la loi de finance 2018. 1. La problématique et les enjeux Le taux de change étant lié à l'offre et la demande des devises sur le marché, et ces dernières étant liées aux flux de recettes et de dépenses commerciales et financières, un contexte de déséquilibre des indicateurs macro-économiques, implique une pression sur la valeur de la monnaie et une tendance du taux de change à la baisse. Si la dépréciation du Dinar est en partie due à un déficit énergétique qui a provoqué une ponction sur les réserves en devises d'un marché des changes structurellement demandeur en devises, il faut aussi noter la hausse fulgurante de l'Euro face à toutes les monnaies dans le monde, a été un facteur aggravant. Ainsi le déficit commercial est passé de 12.6 milliards de dinars en 2016 à 15.3 milliards de dinars. En dépit du net allégement de la facture énergétique due à la baisse du prix du pétrole, le déficit de la balance alimentaire, en particulier, s'est creusé avec près de 1 496 MDT en 5 mois. Le taux de couverture s'est ainsi détérioré de 2,4 points de pourcentage pour se situer à 69,5% contre 71,9% à la fin mai 2014. Par ailleurs, l'autre fait marquant est inhérent au déficit de la balance des services, historiquement excédentaire en tendance, et dont l'inflexion semble inquiétante avec une baisse des recettes touristiques de – 44,6 % (- 489 MDT), une baisse des revenus du travail de – 9,3% (-108 MDT) et la hausse du service de la dette de + 62,9% (+ 735 MDT), durant les cinq premiers mois de 2016, relativement à la même période en 2015. En outre, il y a lieu de signaler que le rapatriement des dividendes par les sociétés off-shore a largement contribué à l'assèchement des réserves de change. La Banque Centrale de Tunisie (BCT) n'ayant pas d'impact sur l'ajustement des facteurs macro-économiques, elle ne peut que recommander de limiter les importations non essentielles et de redresser les secteurs exportateurs (tourisme, production énergétique et alimentaire). L'Autorité Monétaire s'est ainsi engagée depuis 2011 à réformer le statut des Teneurs de Marché (TDM) et à développer un système d'information permettant de vérifier la cohérence des transactions avec les prérogatives de couverture du déficit extérieur. Si le rôle de la BCT est d'arbitrer entre le prix du Dinar et le stock en devises, tout maintien artificiel d'un certain niveau de change risque de précipiter l'épuisement des réserves. Avec des années 2013 et 2014 marquées par des catastrophes sécuritaires et une instabilité politique, l'économie tunisienne a connu une période de marasme qui ne s'est achevée que par le lissage du rythme de dépréciation permettant d'atténuer l'impact négatif sur le pouvoir d'achat des ménages et sur les finances publiques. Après les trois attaques terroristes de 2015, la reprise touristique a été coupée dans son élan et l'année 2016 a été caractérisée par un Policy-mix sollicitant fortement la baisse du dinar (terme effectif réel de 14% en 2016 et de 13% en 2017). Selon la note de conjoncture de l'Institut National de la Statistique relative aux échanges commerciaux, au cours de l'année 2017, les échanges commerciaux de la Tunisie avec l'extérieur ont enregistré en volume (prix constant) une hausse à l'export de l'ordre de 4,3% et à l'import de l'ordre de 2,6%. Au niveau des prix, les exportations ont augmenté de 13,2%, et les importations de 16,7%. En valeurs courantes, les échanges commerciaux de la Tunisie avec l'extérieur ont atteint au cours de l'année 2017 34426,6 MD en exportations et 50018,7 MD en importations, enregistrant ainsi une hausse de l'ordre de 18,1% à l'export et de 19,8% à l'import, et ce par rapport à l'année 2016. La libéralisation économique ayant peu attiré les capitaux, les observateurs ont constaté des flux avec une tendance à la sortie, compliquant le maintien de la stabilité. Depuis 2011, la réduction des réserves a obligé la BCT à réguler le taux pour anticiper la pression. La taille limitée du marché tunisien le rend sensible à la propagation de la panique en cas de demande ponctuelle d'une grande quantité de devises. La baisse de la production d'énergie en 2016 a provoqué un besoin d'importation, qui a suscité une crainte d'assèchement menaçant l'activité des importateurs, qui se sont rués sur le marché… La question reste posée : comment définir le prix, le régime de change du dinar tunisien (flottant, fixe,...) ? Le régime du taux de change est devenu déterminant depuis 1986. La réforme du marché depuis 1994, a constitué un nouveau virage politique décisif pour l'indexation des prix sur l'Union Européenne, la Turquie, la Russie,... depuis 2011. Le différentiel d'inflation à absorber est ainsi devenu relatif à l'objectif de conserver le taux de change au plus proche de la valeur réelle. La réduction du recours à l'ajustement artificiel entretient un glissement permanent, en lien avec la pondération à une panoplie d'instruments de mesure de l'état financier. Il est donc impossible d'avoir un taux fixe, mais il n'est pas interdit de poser des garde-fous. Les banques ont été passives dans ce processus, même leurs commissions ont été définies sans consultation. La cotation par les banques n'est possible que sur le marché interbancaire et au sein d'un corridor de 1%. Depuis 2010, la BCT n'a d'autre objectif que de maintenir la stabilité du taux pour ne pas amputer le pouvoir d'achat. La baisse maitrisée du taux entre 2 et 4% par an a permis de donner la main Market Makers qui ont eu à gérer des positions de compte négatives. Avec un déficit commercial qui a doublé, un déficit courant qui ne couvre plus le déficit commercial, et un déficit des investissements étrangers qui ne couvre plus le service de la dette, quelle marge reste-t-il à la BCT pour limiter le glissement ? Les dernières données sur les marchés de changes internationaux, suite au vote du Brexit par la Grande Bretagne, montrent que l'euro a enclenché un léger mouvement de dépréciation à court terme qui pourrait être bénéfique pour le redressement du TND bien que, fondamentalement, les déterminants réels du taux de change (notamment la productivité) demeurent, en dernière instance, prépondérants. 1. Les recommandations Du fait du nouveau régime de change (flottement partiel qui émane de la méthode du fixing (système de fixing, la BCT collecte les taux de change tels qu'ils sont cotés par les teneurs de marché et publie la moyenne des cours qui constitue le fixing et la référence pour le marché), la BCT continuera de limiter ses interventions sur le marché des changes en guise de défense de la parité du dinar. Car le lissage de la volatilité à travers des transactions bilatérales ne pourrait intervenir que lorsque les cotations de marché subissent des déviations substantielles par rapport au fixing quotidien de la BCT dans une marge de seulement 0,2%. De plus, faute de réserves de changes suffisantes, la stabilisation du dinar n'est pas à l'ordre du jour et il serait donc beaucoup plus opportun de jouer sur les facteurs de demande des devises. À ce titre, seule une reprise des activités exportatrices (et surtout dans le secteur des mines), une meilleure saison touristique, un développement des IDE et une bonne résilience des transferts des fonds des tunisiens à l'étranger pourraient atténuer l'assèchement des devises. Mais d'autres mesures discrétionnaires s'avèreraient également utiles. 1- Limiter les importations et les franchises (surtout pour les produits agroalimentaires et textiles fabriqués en Turquie ou en Chine, qui ont un impact immédiat sur la compétitivité des produits tunisiens à l'export et même sur le marché local). Signer des accords de lignes de financement pour l'importation et réduire le gap par des investissements directs. La meilleure façon de limiter l'importation, à part les mesures fiscales, c'est une certification tunisienne c'est diplomatiquement correcte en plus ; 2- Augmenter la liquidité disponible et l'épargne (accélérer l'inclusion du Mobile Banking et rationaliser les crédits de consommation via des limites prudentielles imposées par la BCT, communiquer davantage sur les comptes CEA, Assurances vie, FCPR...etc comme conduits légaux de défiscalisation pour récupérer la liquidité dormante des professions libérales, accélérer la mise en place du cadre réglementaire de la titrisation pour monétiser les actifs dans les bilans de banques et leurs permettre de s'autofinancer) ; 3- Puiser sur les niches de liquidité en devises : * Encourager les banques à placer dans les entreprises publiques, il faut leur enlever la taxe sur le revenu des opérations de syndication de financement des sociétés pour que ce soit économiquement faisable, * procéder aux opérations de Repurchase agreement des avoirs de titres étrangers de la banque centrale pour monétiser son portefeuille obligataire ; * accélérer la vente des participations non stratégiques de l'Etat (les positions minoritaires dans les banques privées et autres sociétés) * négocier avec des banques de détail étrangères, l'émission ciblée de certificats de dépôt ou bons de trésor dédiés aux tunisiens résidents (comme un produit d'investissement) ; * mettre en place le cadre règlementaire du « crowd funding» ; * travailler sur un programme de MTN (Medium Term Notes) qui est plus léger à mettre en place qu'une émission obligataire, donc offre plus de garantie à l'investisseur ; 4- Il faut activer les mesures de gouvernance et d'austérité sur les dépenses de fonctionnement de l'Etat et des entreprises publiques : Parc auto, consommation d'essence, approvisionnement, abus de biens.....etc. Remplacer les avantages en nature octroyés aux fonctionnaires et dirigeants d'entreprises publiques par des allocations fixes ; 5- Activer le texte d'application de la création des fonds off-shore pour pouvoir créer des fonds dédiés aux sociétés totalement exportatrices et la création des fonds de capital retournement ou restructuration (distressed funds) pour nettoyer les bilans de banques ; 6- Mise en place d'accords de netting entre les entreprises publiques (entre elles et avec les banques) pour alléger le risque de défaut systémique. 7- négocier une stand-by facility avec les institutions internationales et élargir la fourchette de volatilité, sous le contrôle d'un currency board, (proposer une amnistie ou on imposera 20% de taxe au lieu de 35% et 15% ira à un fond dédié chez la CDC en tant qu'investissement au nom du détenteur, bien sûr accompagnée de mesures correctives, même pénales, après un certain délai en cas de désobéissance) ; 8- accélérer la mise en place de l'IFRS (les investisseurs étrangers voudraient lire des états financiers aux normes internationales pour plus de transparence), simplifier en urgence la fiscalité et les autorisations ; 9- Prendre des mesures de sauvegarde qui ne sont pas en contradiction avec le statut de convertibilité courante du dinar (la taxation de certains produits à l'importation, le recours aux avoirs logés dans des comptes professionnels en devises) ; 10- réviser le régime de change en changeant le fixing qui n'est autre que le reflet des cours de change de l'interbancaire, par un régime de flottement libre mais encadré par un corridor, à l'instar du serpent monétaire avant l'euro ; 11- négocier des opérations de swaps devises/dinars à moyen terme avec les pays partenaires et amis ; 14- accorder une attention particulière à la problématique du marché parallèle pour le ramener dans le circuit officiel ; 15- préserver les sites de production de matières premières qui constituent des sources de revenus en devises très importantes ; 16- rééquilibrer les comptes extérieurs, maîtriser l'inflation, la relance du rythme de croissance de l'investissement et de l'épargne pour une meilleure tenue de la monnaie nationale.
INSTITUT TUNISIEN DES ETUDES STRATEGIQUES Département Stratégie et Prospective Mars 2018
