Malgré les quelques progrès de ces dernières années, le marché des obligataire dans les trois pays d'Afrique du nord est encore de petite taille et peu développé par rapport aux autres marchés émergents tels que celui de l'Afrique du Sud. Dans ce rapport, Fitch Ratings examine la performance récente des marchés obligataires des entreprises dans les pays nord-africains, et décrit certains obstacles qui entravent leur développement.
Le financement bancaire est privilégié : La dette bancaire, relativement peu coûteuse et facilement accessible, reste le financement privilégié dans la stratégie des sociétés nord africaines et est beaucoup plus populaire que la caution du marché comme une source de financement. Toutefois, comme les banques d'Afrique du Nord se déplacent vers une tarification plus efficace des risques ainsi que des exigences de fonds propres plus strictes, il est possible que le marché obligataire gagne en compétitivité sur le marché du financement bancaire. Fitch estime que les grandes entreprises ayant une bonne qualité de crédit, seront toujours en mesure d'avoir accès au crédit bancaire et le marché des obligations à des conditions favorables. Pour les moyennes entreprises, et dans un contexte de plus de prudence au niveau des prêts bancaires, ils seront tentés de se tourner vers le marché obligataire pour le financement. Fitch apprécie les progrès des 3 pays nord africains en termes de gouvernance, de divulgation et de conformité aux normes comptables internationales. Une application plus effective de ces normes dans les années à venir, ainsi que le renforcement de la protection des droits des investisseurs, devrait diffuser la culture de la transparence et faciliter le développement du marché obligataire. À plus long terme, et une fois les questions politiques et économiques entravant le futur de l'Union des pays du Maghreb (Algérie, Tunisie, Maroc, Libye et Mauritanie) seront surmontés, la participation des investisseurs locaux dans les marchés obligataires voisins pourra donner une impulsion considérable au développement des marchés obligataires de la région.
Des marchés obligataires qui se développent : Entre 1997 et 2003, des progrès ont été accomplis en Tunisie grâce à un certain nombre de textes législatifs et la diffusion de la culture de la notation. Toutefois, depuis 2003, le nombre des textes a sensiblement diminué. Cette régression a coïncidé avec la faillite de la Société Héla Batam. Le marché obligataire tunisien est devenu plus sélectif en termes d'émetteurs comme celui des investisseurs qui sont devenus plus frileux et, par conséquent seule une poignée de sociétés ont intégré le marché depuis 2003 et personne n'en a recueilli des fonds sans garantie bancaire. Le marché obligataire tunisien est actuellement à l'arrêt et Fitch ne s'attend pas à un changement majeur dans la tendance l'année prochaine. Cependant, la révision du régime local de l'insolvabilité et les droits des détenteurs de ces titres, l'introduction de techniques de rehaussement de crédit tels que les produits structurés, et l'inclusion des conventions ; pourront à moyen terme restaurer la confiance des investisseurs tout en allégeant l'accès des entreprises au financement, à des moments où le crédit bancaire pourraient devenir moins accessible.
Le Maroc a atteint un stade relativement avancé dans le développement de son marché obligataire. L'émission d'obligations de sociétés a suivi une tendance globalement positive depuis 2003 avec un pic de 0.5 milliards de dollars en 2008. Le secteur bancaire se conforme de plus en plus aux règles prudentielles strictes, et donc il existe une possibilité pour le marché des obligations de jouer un rôle plus important dans le financement de l'économie. Fitch s'attend à ce que la tendance va se redresser en 2010 après un ralentissement en 2009.
L'Algérie a encouragé les entreprises publiques à accéder au marché obligataire. Cela a aidé et encouragé les sociétés privées à entrer sur le marché. Bien que le marché est encore à un stade relativement naissant, l'émission d'obligations a suivi une tendance positive depuis 2003 et la taille réelle du marché obligataire indique un fort potentiel de croissance. Selon Fitch, la durabilité de toute croissance est relative à des exigences plus strictes de transparence et de divulgation, le renforcement des principes de gouvernance d'entreprise et de conformité avec les normes comptables internationales.
Marché des actions Capitalisation des bonds de trésor Capitalisation marché obligataire des sociétés Institutions financières Sociétés non financières
Millions de dollars (%) PIB Millions de dollars (%) PIB Millions de dollars (%) PIB Millions de dollars (%) PIB Tunisie 5,105 14.6 5,129 14.6 717 2 67 0.2 Maroc 64,900 88.6 30,842 42.1 736 1 971 1.3 Algérie 94 0.1 28.8 0 36 0 2,284 1.7
Le développement post-indépendance des économies nord-africaines a été alimenté par une forte participation des Etats. Historiquement, les banques ont été utilisés par les gouvernements comme une source de financement pour mettre en œuvre leurs politiques industrielles et d'orienter les crédits aux entreprises selon des objectifs nationaux de développement. Cette situation a crée auprès des banques une grande quantité de prêts non productifs. Bien que la participation de l'Etat etait toujours forte dans l'économie algérienne, la Tunisie et le Maroc évoluent à un rythme différent et ont une vision plus libérale et plus décentralisée de leurs développements économiques. Toutefois, bien que les circonstances ont changé considérablement, les banques de financement dominent toujours et les marchés obligataires ont des difficultés à gagner une part de marché dans le financement des entreprises. En 2008, l'encours des obligations de sociétés dans les trois pays est passé de 0.1 milliards de dollars en 2003 à 3.7 milliards de dollars et leur poids a également augmenté pour atteindre 1,5% du PIB (2003: 0,1%). Toutefois, cette moyenne cache des disparités entre les trois pays.
Un marché marocain en progression constante : Le Maroc a accompli des progrès constants dans le développement de son marché de la dette en fixant un cadre réglementaire approfondi et la mise en place de l'infrastructure nécessaire. Le pays s'est efforcé de développer son système financier et à diversifier les sources de financement pour son secteur privé. Il a le marché le plus développé des trois pays et a mis en œuvre les règlements pour permettre la plus grande variété de titres de créance. Il a également la base la plus dynamique en investisseurs. Néanmoins, en dépit des progrès significatifs au niveau du nombre d'émissions d'obligations de sociétés depuis 2003 et l'intérêt croissant des entreprises pour le marché obligataire, le volume reste faible s'établissant à 1,3% du PIB en 2008 et 65% pour la dette bancaire des entreprises. Le marché marocain des obligations est dominé par de grandes sociétés privées qui s'adressent au marché obligataire local chaque fois que la disposition de lignes de crédit bancaire commence à se tarir… À ce jour, toutes les émissions d'obligations de sociétés sur le marché obligataire marocain ne sont pas notées et non garantis. Au niveau de la demande des investisseurs, ces derniers ont tendance à avoir une préférence pour les sociétés très connues, dont les profils de risque sont facilement évalués et ne s'orientent pas par conséquent vers les petites entreprises. Fitch note qu'un meilleur mécanisme d'évaluation des risques peut aider les moyennes entreprises à accéder au marché des obligations et fournir les investisseurs d'actions rentables. Le cadre réglementaire offre aux émetteurs et aux investisseurs un large éventail d'instruments de dette et l'agence Fitch reconnaît des initiatives pour introduire de nouveaux titres de créance tels que les titres garantis par des actifs, les obligations indexées et les obligations convertibles. Le marché marocain bénéficie d'une base relativement solide d'investisseurs. Le portefeuille d'actifs géré a atteint 16 milliards de dollars fin 2007, dont 8.3 milliards de dollars ont été investis dans des obligations privées. La gestion d'actifs dans l'industrie est dominée par trois principaux acteurs: CD2G (filiale de la Caisse de Dépôt et de Gestion, CDG), Wafa Gestion et BMCE Capital Gestion. La réglementation prudentielle limite les placements des compagnies d'assurance dans les entreprises du marché obligataire. Fitch estime qu'un changement dans la présente règlementation aidera à développer marché obligataire marocain. La décision du Maroc d'externaliser la gestion de la trésorerie des fonds de pension publics à la Caisse de Dépôt de Gestion (CDG) a fortement stimulé le marché obligataire. Le portefeuille obligataire de CDG valait 3.3 milliards de dollars à la fin de 2008.
Un marché tunisien au stand by : La Tunisie est le premier des trois pays à développer un marché d'obligations, mais ce marché a pris du retard en termes de contribution au financement de l'économie. La Tunisie a mis en place le cadre réglementaire et les infrastructures nécessaires pour développer son marché obligataire, mais le marché n'a pas réussi à attirer un grand nombre d'émetteurs privés. Les obligations de sociétés en circulation s'établissaient à 0,2% du PIB en 2008 comparé à 52% pour les crédits bancaires et le nombre d'émetteurs était de 16 à fin 2008. Aucune des plus grandes sociétés tunisiennes et des entreprises publiques n'ont eu recours au marché obligataire, principalement parce qu'ils ont un accès facile et peu coûteux à un financement bancaire, qui a de faibles exigences de transparence. Les entreprises publiques ont souvent préfère lever des fonds (souvent appuyés par une garantie d'Etat) auprès d'institutions financières multilatérales. Dans une large mesure, le marché obligataire tunisien a servi les banques pour restructurer leurs portefeuilles de prêts non productifs et le transfert des risques rattachés hors-bilan. La plupart des sociétés d'émission sont couvertes par une garantie bancaire. Cette pratique va à l'encontre de l'objectif de la caution du marché en réduisant le risque d'exposition de crédit d'entreprise sur les banques. Cependant, depuis que la valeur de BATAM a fait défaut, les investisseurs locaux sont devenus plus averse au risque et par conséquent les obligations garanties sont devenues plus populaires que les obligations non garanties.
Les obligations cotées
Le marché obligataire a attiré beaucoup d'entreprises du secteur touristique, qui à elles seules représentent 75% des obligations en circulation. L'industrie du tourisme tunisien est stratégiquement importante pour le pays, représentant 8% du PIB, et a toujours bénéficié d'un fort soutien du gouvernement et des banques. Toutefois, depuis 2003, l'industrie touristique présente un niveau élevé de créances improductives. Toutes les obligations émises par des opérateurs touristiques sont donc couvertes par une garantie bancaire. D'autres sociétés, principalement industrielles, ont seulement eu recours au marché obligataire quand l'accès au crédit bancaire est devenu rare en raison de l'exposition excessive des banques ou lorsque des limites aux crédits sont respectées. Comme pour le secteur touristique, toutes les obligations des industriels sont garanties par la banque.
Etude de cas: la Société Héla BATAM La société BATAM s'est rapidement développée grâce à son concept de vente à crédit et une forte demande de consommation. Toutefois, comme la proportion des ventes à crédit a augmenté, le fonds de roulement a augmenté rapidement et le cash flow a diminué de façon spectaculaire à partir de 2000. Néanmoins, BATAM a poursuivi son programme expansionniste et a versé des dividendes en 2000 et 2001, et par conséquent a compromis encore davantage sa liquidité. Par conséquent, la dette ajustée a augmenté jusqu'à 133millions de dinars en 2001, dont 20millions de dinars d'obligations, et la dette nette ajustée / EBITDA s'élève à 15,5 fois. Le ralentissement de la consommation locale et le resserrement du crédit bancaire en 2002, réduisent de façon significative les recettes de Batam (-61%) en 2002. Un manque de soutien de la communauté bancaire a affaibli la flexibilité financière et a poussé BATAM à la faillite.
Fitch estime que le cadre réglementaire tunisien a en quelque sorte favorisé les emprunts bancaires au détriment du marché obligataire. La base des investisseurs est largement dominée par les fonds de gestion d'actifs (SICAV) qui représentaient 69% des souscriptions d'obligations de sociétés en 2008. La gestion de portefeuille d'actifs obligataire s'élevait à 0.5 milliards de dinars à la fin de 2007. Les souscriptions par type d'investisseur Les Fonds publics de pension investissent presque exclusivement dans des titres du Trésor ou sous formes de dépôts dans des banques. Une révision de la politique de gestion de ces fonds est de nature à apporter des rendements plus élevés pour les fonds et, finalement, favoriser le développement du marché obligataire.
La société MEUBLATEX est entièrement détenue par la famille M'hiri et constitue une partie de la grande famille MEUBLATEX-El Mouradi Group. Les activités du groupe consistent en la fabrication des meubles, la distribution en détail, les loisirs et les entreprises touristiques (17 hôtels). Le cautionnement visant à aider l'entreprise à restructurer son profil financier est réalisé par des obligations qui ont été émises en août 2009 et porte des taux d'intérêt de 5,4%. Elles sont garanties par sept banques locales.
Principale conclusions : Le financement bancaire prédomine: L'endettement bancaire demeure la stratégie de financement prédominante dans les trois pays. Historiquement, le secteur bancaire a fourni la plupart des financements requis par les entreprises, tandis que le recours au marché obligataire reste insignifiant. Fitch note que les banques d'Afrique du Nord se dirigent vers une tarification plus efficace de la dette avec des exigences de fonds propres plus strictes, et le potentiel est là pour que le marché obligataire soit une alternative de plus en plus compétitive au crédit bancaire.
Taille étroite du marché, malgré une tendance positive des émissions Malgré des progrès significatifs dans le nombre d'émissions effectuées au Maroc et en Algérie depuis 2003, le marché obligataire reste faible dans les deux pays avec respectivement 1,3% et 1,7% du PIB en 2008 contre 65% et 27% respectivement pour la dette bancaire des entreprises. Dans les deux pays, cependant, le marché obligataire a attiré les grandes entreprises. En outre, certains émetteurs ont procédé à une 2ème émission. Le manque de liquidité du marché secondaire Il n'existe pas d'échanges de titres au niveau du marché secondaire dans les trois pays nord-africains en raison du petit nombre d'émissions, le faible montant de l'intérêt et la pratique courante chez les investisseurs de détenir des obligations jusqu'à leur échéance. Evaluation des titres d'emprunt Jusqu'en 1997, toutes les émissions d'obligations en Tunisie ont dû être couvertes par une garantie bancaire complète. Les garanties bancaires ont historiquement joué un rôle important pour offrir une sécurité aux investisseurs locaux qui ne sont pas familiarisés avec les mécanismes du marché obligataire et leurs risques. En 1998, les autorités tunisiennes ont introduit la notion de notation des titres de créance, mais avec l'héritage de la l'ancien système, le nouveau règlement ne s'applique pas aux obligations émises par des banques ou les obligations garanties par les banques. Dans ce cadre les obligations bancaires garanties sont devenues de plus en plus populaire chez les investisseurs, et la notation des obligations d'entreprises ne s'est pas développée considérablement au cours des dernières décennies. Enfin, malgré un cadre réglementaire favorable et la présence d'une agence internationale de notation (Fitch) depuis 1996, le nombre de sociétés et émissions notées ont à peine progressé au cours des dix dernières années. A fin Septembre 2009, aucune des obligations des sociétés cotées n'est notée. Tarification de la dette : La tarification de la dette des sociétés sera le plus grand défi du développement d'un système efficace du marché local des obligations de sociétés, en particulier en l'absence d'un marché secondaire liquide. À cet égard, Fitch note une certaine incohérence dans le prix d'un nombre d'émissions obligataires. La Tunisie a déjà pris des mesures importantes pour adopter la cotation comme un mécanisme d'évaluation des risques. Toutefois, en raison de la couverture limitée des notations, le potentiel de la cote de crédit comme un outil de tarification de la dette reste largement inexploité. Divulgation financière, transparence, gouvernance d'entreprise et protection des porteurs d'obligations De nouvelles normes comptables améliorées et des règles de divulgation pour les sociétés cotées ont été introduites au Maroc et en Tunisie. Toutefois, Fitch note que des améliorations doivent être réalisées au niveau de la qualité de l'information et la rapidité de sa diffusion. En Tunisie, le recours au crédit bancaire plutôt que le marché obligataire est motivé par l'absence d'exigences réglementaires en matière de transparence. Les entreprises évitent souvent les exigences de transparence imposées par le marché obligataire et continuent à recourir à la dette bancaire plus pratique, ou au marché monétaire. Il convient de noter à cet égard que les tentatives de la Banque Centrale Tunisienne visant à introduire les exigences de transparence pour les entreprises qui ont un niveau élevé de dette bancaire ont été vaines jusqu'à présent, en raison de la faiblesse des organismes d'application. Source: Rapport Fitch Rating « North African Corporate Bond Markets” (traduction B.H de la version anglaise)
Pour les non initiés : Le marché obligataire : Le marché obligataire es un marché de capitaux à moyen / long terme dont le support est constitué par les obligations.
Obligation: Titre représentant un droit de créance émis par une société publique ou privée, par tout organisme ou par l'Etat. En règle générale, l'obligataire perçoit des intérêts fixes, variables ou indexés, généralement annuellement, pendant la durée de vie de l'obligation et recouvre son capital à l'échéance.
Marché primaire, marché secondaire : L'expression marché primaire désigne les émissions de nouvelles obligations, dont le placement auprès des investisseurs institutionnels et, éventuellement, particuliers, est assuré, généralement en prise ferme par un groupe de banques d'investissement choisies par l'émetteur. L'expression marché secondaire désigne les transactions sur les obligations déjà émises.
