Le financement par le recours au marché est un financement sain car n'induisant pas de création monétaire. Il permet de diversifier les sources de financement de l'entreprise et de minimiser le risque supporté par les banques. Si le marché tunisien des titres de capital connaît un relatif éveil, la croissance du compartiment obligataire reste mitigée et ce en dépit des mesures prises par les pouvoirs publics. Nous allons essayer dans ce qui suit de brosser un tableau de l'évolution récente du marché obligataire tunisien et des principaux obstacles entravant son développement. Marché primaire La contribution du marché financier dans le financement des investissements privés a connu une évolution continue au cours des dernières années pour atteindre 8,2% en 2008 contre 3,8% en 2004. Plus particulièrement, la part du marché des titres de créances au financement de la formation brute de capital fixe (FBCF) privée a été portée à 5% contre 2,3% en 2004. Malgré cette évolution, le rôle joué par le marché obligataire reste marginal et l'économie tunisienne demeure marquée par la prépondérance du financement bancaire. Evolution des émissions obligataires privées Les émissions de titres de créances se sont inscrites en hausse sur toute la période considérée et ont atteint un volume de 374 MDT représentant plus de la moitié (55%) du volume total des émissions réalisées par les entreprises tunisiennes par Appel Public à l'Epargne au cours de l'année 2008, en augmentation de 47,2% par rapport à 2007. L'analyse de la répartition sectorielle des émetteurs montre que les établissements de crédit continuent à être les principaux offreurs de titres sur le compartiment obligataire. En 2008, sur les 16 emprunts émis, 4 l'ont été par des banques, 9 par des compagnies de leasing et un par un établissement de factoring pour une enveloppe globale de 355 MDT ; le reliquat ayant été émis par une société industrielle pour 5 MDT et par une société hôtelière pour 14 MDT. Ces constats font ressortir un faible recours des entreprises publiques aux émissions obligataires : elles privilégient le financement bancaire domestique et / ou étranger (lignes de crédit) à taux bonifiés, plus rapides à mettre en place et moins coûteux. Pourtant, les besoins de financement de ces établissements sont suffisamment importants pour faire optimiser le coût de financement. En plus, il s'agit de sociétés transparentes car soumises au contrôle de l'Etat ce qui facilite la levée de ressources sur le marché. D'autre part, nous pouvons observer une quasi-absence des entreprises privées hors établissements de crédit. Plusieurs raisons seraient à l'origine du manque d'intérêt des entreprises tunisiennes pour le financement par le recours au marché obligataire, à la tête desquelles figure l'accès moins contraignant au crédit bancaire. En effet, les règles strictes qui régissent l'émission d'emprunts obligataires et l'obligation de transparence qui leur est associée sont parmi les principaux obstacles au recours au marché. Toutefois, d'autres facteurs interviennent en faveur du crédit bancaire ; il s'agit essentiellement de la rapidité de mise en place, de la souplesse du crédit bancaire (montant, possibilités de rééchelonnement, de renégociation des conditions, de remboursement anticipé, …). En outre et en tenant compte des diverses commissions qui lui sont associées (montage, placement, gestion,…), le coût du financement direct peut être perçu comme élevé en comparaison au crédit bancaire. S'ajoutent à ces facteurs, l'obligation de recourir à la garantie bancaire ou à la notation. La contrainte d'un montant d'émission minimum (1 000 000 Dinars) qui est souvent supérieur au besoin de financement des PME tunisiennes et des règles d'émission des emprunts obligataires souvent considérés comme réservés à des sociétés d'une certaine taille, sont aussi en cause. Les pouvoirs publics, conscients de ces limites, n'ont eu de cesse d'enrichir et d'adapter le cadre réglementaire et institutionnel afin d'infléchir le recours des entreprises tunisiennes au crédit bancaire au profit des formes directes de financement. Aussi, la promulgation de la loi sur les groupes (loi 2001-117 du 6 décembre 2001) favorise l'émergence de sociétés mères centralisant les besoins de financement des sociétés du groupe. De ce fait, les obstacles ayant trait à la taille de l'émetteur, au montant d'émission minimum et au coût de l'opération seraient appelés à s'estomper. Dans le même souci d'assainissement et de développement du secteur financier tunisien, la BCT n'a cessé de consolider les ratios réglementaires des banques notamment en matière de couverture des risques (solvabilité), de concentration et de division des risques, de liquidité, de suivi des engagements et de promotion de la transparence financière des sociétés.* Des efforts louables ont été déployés par la Banque Centrale et par les banques de la place pour réduire le stock de créances improductives (qui ralentit la croissance économique en réduisant à la fois l'investissement à Spécial Banques Finance & monétique 2009 Le marché obligataire tunisien: atouts réels pour se developper Le financement par le recours au marché est un financement sain car n'induisant pas de création monétaire. Il permet de diversifier les sources de financement de l'entreprise et de minimiser le risque supporté par les banques. Si le marché tunisien des titres de capital connaît un relatif éveil, la croissance du compartiment obligataire reste mitigée et ce en dépit des mesures prises par les pouvoirs publics. Nous allons essayer dans ce qui suit de brosser un tableau de l'évolution récente du marché obligataire tunisien et des principaux obstacles entravant son développement. * A titre d'illustration, pour ce qui est du suivi des engagements et en vertu des dispositions de l'article 2 de la circulaire aux banques n° 2001-12 du 4 Mai 2001, les banques sont tenues d'exiger, pour le suivi de leurs concours financiers aux entreprises dont les risques encourus dépassent 10% de leurs fonds propres, un rapport d'audit externe. De même ces banques sont tenues, avant tout engagement, d'exiger de leurs clientèles dont les engagements auprès du système financier dépassent 5 millions de dinars, les états financiers de l'exercice précédent l'année de l'octroi de crédit ainsi que les états financiers des exercices qui suivent l'année de l'octroi de crédit, certifiés par un commissaire aux comptes légalement habilité. Pour ce qui est des sociétés non cotées en Bourse et dont les engagements auprès du système financier dépassent 25 millions de dinars, de fournir une notation récente attribuée par une agence de notation. Ces exigences sont d'une importance capitale. En effet et outre le fait qu'elles permettent de rationaliser la politique de crédit des banques, elles favorisent la transparence des sociétés en question et améliorent la fiabilité de leurs états financiers. Devenues plus transparentes, ces entreprises pourraient envisager le recours au marché financier, en fonction de critères essentiellement de coût. travers le renchérissement de son financement et la productivité par son effet de ralentissement des réformes économiques). Ces efforts ont été payants puisque les actifs classés des banques ont baissé à 15,5% en 2008 et le taux de couverture des créances classées par les provisions a connu une amélioration significative de 3,6 points de pourcentage pour atteindre 56,8% à la fin de la même année et ce, grâce à une vigilance particulière des banques en matière de provisionnement et de réservation d'agios. Notons aussi que dans le but de consolider les fonds propres des banques, la BCT a adopté, depuis 2004 une politique restrictive de distribution de dividendes. En outre, elle exige des banques un provisionnement à 70 % de toute créance nouvellement classée. La loi 2005-96 du 18 octobre 2005 relative au renforcement de la sécurité des relations financières, l'équivalent tunisien de la loi Sarbanes-Oxley (USA) et de la loi sur la sécurité financière (France), vient s'ajouter à l'arsenal juridique visant la consolidation de la transparence de l'information financière en confortant l'indépendance des commissaires aux comptes, le contrôle des comptes des sociétés, la responsabilité des organes de contrôle et de direction. Elle promeut également le renforcement de la politique de divulgation financière des sociétés et de leur bonne gouvernance via la création d'un comité permanent d'audit, la dynamisation du système de registre de commerce et la réorganisation des obligations de divulgation à la charge des sociétés faisant appel public à l'épargne, à leurs actionnaires et aux sociétés cotées en bourse en plus des dispositions spécifiques pour le raffermissement du rôle du CMF dans l'exercice de ses missions afin de garantir les droits des épargnants. De plus, les autorités ont adopté en 2006 la nouvelle loi bancaire visant à promouvoir la bonne gouvernance et améliorer la culture du crédit. Cette loi comprend plusieurs volets. Le premier renforce la gouvernance des banques par des systèmes de contrôle interne, de comités de crédit et la mise en place d'un contrôle de conformité. Le deuxième simplifie les conditions d'exercice de l'activité bancaire et le dernier clarifie les relations entre les banques et leurs clients. Dans le même cadre, l'émission de la circulaire 2006-19 du 28 novembre 2006 relative au contrôle interne, par la BCT, répond à l'évolution des exigences internationales en matière de système de contrôle interne et de gestion des risques bancaires (Bâle II). Il s'agit d'une évolution majeure et cruciale vers l'instauration d'une vraie culture du risque au sein des banques tunisiennes. L'objectif n'est pas uniquement de permettre une évaluation correcte des fonds propres réglementaires et économiques compte tenu des risques courus mais également de prévenir et limiter les risques par une organisation appropriée et par une utilisation effective des paramètres du risque dans les systèmes de gestion opérationnelle des banques. La circulaire 2006-19 souligne, particulièrement, que la décision d'octroi de crédit doit prendre en considération la rentabilité globale des opérations effectuées avec le client. En d'autres termes, il s'agit de mettre en place des tarifications qui reflètent la réalité des risques. Ceci conduit à une meilleure structuration du portefeuille crédit de la banque permettant, entre autres, une meilleure optimisation de la consommation en fonds propres. Ladite circulaire insiste, entre autres sur la nécessité de mettre en place au sein des banques une gestion actif- passif (ALM:Asset Liability Management) permettant notamment d'optimiser la gestion du risque de taux. Ainsi, de nouveaux mécanismes de fixation de taux longs pour les crédits bancaires (actuellement indexés sur le TMM), qui doivent être correctement adossés aux ressources de moyenne et longue maturité, pourront être introduits. Ces mesures, et bien d'autres, représentent, selon nous, un tournant décisif dans l'orientation des sociétés vers le marché financier. Les banques devenant plus sélectives dans leurs concours, plus de transparence sera exigée de la part des entreprises cherchant à se financer et celles qui se verraient refuser l'octroi d'un crédit envisageraient alors sérieusement le marché obligataire comme alternative de financement. Passée la première phase d'assimilation de la nouvelle culture de risque, les banques, soutenues par leurs intermédiaires en bourse, devraient progressivement orienter, voire accompagner, une grande partie de leur clientèle entreprise vers le marché. Elles trouveraient leurs comptes à développer des activités génératrices de commissions pour compenser la baisse probable de leurs marges, tirant partie des relations privilégiées qu'elles entretiennent avec les émetteurs potentiels et de l'étendue de leurs réseaux (capacité de placement et de distribution). Typologie des investisseurs S'agissant de la nature des souscripteurs aux emprunts obligataires, la part des institutionnels s'est consolidée et est passée de 94,9% en 2007 à 96,2% en 2008. En effet, les OPCVM et les sociétés d'investissements et d'assurances ont continué à être les plus actifs du fait qu'ils se sont adjugés 76,3% des émissions en 2007 et 83,5% en 2008. En revanche, les banques ont été moins actives au niveau du marché obligataire puisqu'elles n'ont souscrit qu'à concurrence de 12,7% du montant des émissions en 2008 contre 18,6% en 2007. Les pouvoirs publics ont fortement encouragé le développement du secteur institutionnel essentiellement autour des sociétés d'investissement par de multiples avantages fiscaux aussi bien pour les sociétés elles-mêmes que pour les investisseurs. Les OPCVM, notamment les OPCVM obligataires sont ainsi devenus un acteur principal sur le marché obligataire tunisien qui concurrence de plus en plus les produits classiques d'épargne bancaire. En revanche, le manque de liquidité du marché secondaire, comme on le verra plus loin, constitue un frein au développement des investissements de ces OPCVM. Ces derniers, contraints de faire face à d'éventuels rachats, seraient tentés de s'orienter vers des placements bancaires liquides, au risque de ne plus respecter les ratios réglementaires d'emploi. Il est à remarquer qu'à l'instar des années passées, la structure des souscripteurs aux emprunts obligataires visés en 2008 s'est caractérisée par l'absence des caisses de sécurité sociale qui n'ont souscrit à aucun emprunt obligataire. Les caisses de retraite jouent, à l'heure actuelle, un rôle tout à fait secondaire sur le marché financier tunisien. Soumises à une réglementation stricte en matière de prise de participation et La question de la garantie bancaire Hormis les établissements publics, établissements bancaires et sociétés cotées, l'obligation de la garantie bancaire a toujours été au coeur de la question du développement du marché obligataire. L'introduction de la notation en 1997 avait pour objectif de moduler cette exigence de garantie en permettant à des sociétés d'émettre du papier noté et ne plus recourir aux garanties bancaires. Il y a lieu de souligner, à cet égard, que le Conseil du Marché Financier, tout en veillant à la protection de l'épargne et au bon fonctionnement du marché, ne cesse d'inciter les entreprises et les banques à se faire noter. A titre indicatif, pour les emprunts faisant l'objet d'une garantie, le prospectus contient, outre les rubriques requises pour l'émetteur, une présentation complète du garant, lequel est tenu de fournir les mêmes renseignements que l'émetteur. Le règlement du CMF relatif à l'Appel Public à l'Epargne stipule que le garant est dispensé de cette présentation lorsqu'il est une banque admise à la cote de la bourse ou liée par un contrat de notation avec un organisme de notation. En outre, lorsque le garant n'est pas une banque admise à la cote de la bourse, le règlement du CMF relatif à l'APE prévoit la possibilité d'exiger une notation dudit garant. Mais, dans la pratique, plusieurs sociétés continuent à émettre des obligations assorties de garanties bancaires et ne se font pas noter. L'exigence de garantie, si elle était souhaitable voire nécessaire au lancement du marché obligataire, force est de reconnaître qu'au fil du temps, elle favorise la création de distorsions de nature à entraver la réalisation de l'objectif initial de protection des investisseurs auquel la mise en place de garanties est censée répondre. En effet, la garantie a, en quelque sorte, pour conséquence de déresponsabiliser l'émetteur du moment où les investisseurs n'achètent pas le papier de l'émetteur, mais achètent en réalité la garantie ; puisque, en cas de défaut de l'émetteur, le garant se substitue à ce dernier. Ce mécanisme concentre ainsi sur un nombre restreint d'intervenants (garants) tout le risque du marché. Le recours à la garantie bancaire aboutit aussi au renchérissement du taux de sortie des emprunts obligataires, ce qui a tendance à rendre moins compétitive cette source de financement et entrave par la même le développement du marché obligataire. Quelles mesures idoines prendre alors pour remédier à cette situation tout en préservant les intérêts des épargnants ? Doit-on faire de la notation une exigence pour l'accès au marché obligataire ? Aujourd'hui, la notation suffirait-elle à promouvoir le marché des obligations privées ? À méditer... Le rôle de l'agence de notation financière est essentiellement d'évaluer la qualité du risque d'un émetteur de titres ou d'une dette financière. Les agences de notation soulignent le fait que leur notation est une opinion. Ceci leur assure une certaine protection légale. Elles ne sont pas responsables des conséquences de décisions prises d'après cette opinion. Or, dans les faits, les investisseurs, devenus par ailleurs encore plus frileux, sont censés baser leur décision sur cette notation. La question de la qualité de cette opinion, de son indépendance peut donc se poser… Spécial Banques Finance & monétique 2009 de placement et cherchant à sécuriser l'emploi des cotisations des affiliés, adoptent une stratégie d'investissement fortement orientée vers les titres de créances sans risque (Bons du Trésor) et privilégient la liquidité des placements. Le placement dans les bons du trésor a cette particularité d'offrir un risque minimal. Ce choix peut être remis en question s'agissant de placement à long terme. Ces organismes peuvent accroître le rendement de leur portefeuille en recourant au marché financier et plus particulièrement au marché de la dette privée. Pour ce qui est des investisseurs individuels, le régime fiscal plus favorable aux investissements en actions (pas d'intérêt ni sur les plus - values ni sur les dividendes alors que les intérêts payés sur les obligations sont imposables) les a probablement détourné de l'achat direct d'obligations. Par ailleurs, le poids des investisseurs étrangers représente de nos jours un indicateur important du développement du marché financier. C'est ainsi que l'ouverture progressive de la souscription aux titres d'emprunts publics (BTA) et privés (obligations émises par des sociétés résidentes cotées en bourse ou ayant obtenu une notation par une agence de notation) aux personnes physiques ou morales non-résidentes de nationalité étrangère est une mesure notable d'autant plus qu'elle permet l'apport en devises au pays sans recours à l'endettement extérieur et l'élargissement de la base d'investisseurs tout en préservant le marché de la volatilité de ces placements étrangers. Le développement du marché des obligations privées est fortement lié à celui du compartiment des émissions du trésor : les titres émis par l'Etat mettent l'investisseur en confiance, fournissent un instrument de régulation du marché et le rendement des différentes émissions du trésor déterminent la courbe de taux. Compartiment des valeurs du trésor Les émissions de titres de créances publiques La tendance observée des émissions des valeurs du trésor au cours des cinq dernières années est à la baisse. L'année 2008 a ainsi été caractérisée par une contraction des émissions de l'Etat. Le volume global des émissions des Bons du Trésor a atteint 735 MDT en 2008 contre 1480MDT en 2007, enregistrant un recul de près de 50%. Les émissions des BTA en 2008, ont connu une baisse de 35,2%, pour atteindre 612 MDT Ces émissions représentent 83.3% du volume global des émissions des titres de créances publiques, contre 63,8 % en 2007. L'encours des BTA a enregistré une baisse de 5,2% atteignant 5 868 MDT à la fin de 2007. Les émissions des bons de trésor coupon zéro -BTZc, créé en 2006 pour favoriser le lancement de produits garantissant le remboursement du capital et un minimum de rendement, ont enregistré une progression de 2.6%, passant de 142,7 MDT en 2007 à 146,4 MDT en 2008 Pour garantir la transparence sur le marché, l'adjudication des obligations d'Etat, conduite selon une technique standard, est effectuée dans le cadre d'un calendrier prévisionnel publié. Mieux connaître à l'avance les dates d'émission et les montants des obligations d'Etat qui seront émises permet aux investisseurs d'organiser les échéances de leurs portefeuilles conformément au calendrier d'émission. Marché secondaire Le volume des transactions sur le compartiment obligataire, bien qu'en augmentation, reste faible en se limitant en 2008 à 194,7 MDT, dont 116,8 MDT sur les BTA, contre 78,9 MDT et 77,7 MDT, respectivement, une année auparavant et ce, malgré l'enrichissement de la cote obligataire par l'introduction de 18 nouveaux emprunts. Nonobstant les obligations imposées par le cahier des charges des SVT visant à intensifier leurs interventions sur le marché primaire et le marché secondaire des Valeurs du Trésor, ce dernier demeure peu animé. Dans le souci de développer les transactions sur le marché secondaire et en vue de mettre à la disposition des investisseurs des instruments leur facilitant la gestion de leur portefeuille, le mécanisme de la pension livrée a été introduit en 2003 (loi n° 2003-42) mais peu d'opérations ont été enregistrées à ce jour. Par ailleurs et outre la disposition des investisseurs à garder les obligations jusqu'à leurs échéances finales, les principaux obstacles au développement d'un marché secondaire de la dette privée tiennent à la multiplication des lignes obligataires qui compromet la profondeur des titres en question, l'absence de référence de marché (courbe des taux) qui empêche la fluctuation de la valeur des obligations et l'inexistence de teneur de marché. La création d'un centralisateur des obligations à l'instar des Bons du Trésor remédierait à cette dernière lacune. D'autre part et pour favoriser l'émergence d'un référentiel de prix en l'absence d'un vrai marché secondaire de la dette publique, le CMF a entrepris la construction d'une courbe des taux fondée sur les prix des adjudications des BTA/BTCT. Toutefois, l'émission régulière d'une gamme complète de BTA ainsi que la déréglementation des taux d'intérêt sont des conditions indispensables à l'émergence d'un vrai référentiel de taux. Notons enfin que le développement du marché obligataire exige la conjonction de plusieurs facteurs. Si le cadre juridique et institutionnel est en place et est en perpétuel perfectionnement et adaptation aux besoins de l'économie, son assimilation par les différents intervenants et l'évolution des cultures (de risque, de marché….) requiert un peu plus de temps mais ne tardera pas à donner ses fruits. Tout porte à le croire. Fatma.M Evolution des instruments de dette intérieure du Trésor Pour favoriser le financement du trésor aux conditions du marché, les instruments de la dette de l'Etat ont connu plusieurs réformes dont la première a été lancée en 1989 avec l'abandon des Bons d'Equipement et la création des Bons du Trésor Cessibles (BTC), instruments monétaires à plusieurs maturités (13, 26, 52 semaines et 2, 3, 5, 7 ans), réservés exclusivement aux banques commerciales et souscrits par adjudication hebdomadaire. L'inexistence d'un marché secondaire organisé pour les BTC ainsi que leur maturité moyenne qui était, de fait, très courte a favorisé l'émission en 1994 des Bons du Trésor Négociables (BTNB): instrument de financement à long terme (deux maturités : 5 et 10 ans dont la rémunération était fixé par le Trésor respectivement à 9.5% et 10.5%) émis mensuellement par adjudication et strictement destiné aux intermédiaires en bourse. Toutefois, la préférence des investisseurs pour les instruments courts, le manque d'attractivité des taux par rapport à ceux des émissions privées ainsi que la multiplication des lignes (absence d'assimilation) lourdes à gérer et peu liquides, n'ont pas permis d'enrichir la gamme des instruments de dette de l'Etat et étaient à l'origine de l'échec des BTNB. Aussi, une vaste réforme visant la promotion de nouveaux produits susceptibles de développer le recours du trésor au marché intérieur, d'allonger la maturité de la dette intérieure de l'Etat, et de créer ainsi des références de taux sur plusieurs durées a été engagée par les pouvoirs publics et des produits répondant aux standards internationaux : les Bons du Trésor Assimilables (BTA) et les Bons du Trésor à Court Terme (BTCT) ont été créés en 1997. Ces titres de créances sont émis (mensuellement pour les BTA et chaque semaine pour les BTCT) par voie d'adjudication réservées aux opérateurs spécialisés sur les valeurs du trésor : les Spécialistes en Valeurs du Trésor (SVT), banques et intermédiaires en bourse, avec mission d'en assurer le placement à l'émission et l'animation du marché secondaire.
